加息靴子落地后 我们该关注什么？

债市投资策略：虽然中美央行加息的幅度和速度并未超出市场预期，但会议声明、操作量价和答记者问中透露出的鹰派信号仍值得高度关注，未来依然存在加息次数超预期和资金面收紧幅度超预期的风险。中美经济基本面都尚未出现拐头向下的确凿证据，不可对货币政策的放松抱过高的期待，国内监管落地的负面冲击也只是时间问题。因此我们依然提示投资者注意安全边际，谨防去年二季度的走势重演。

加息靴子落地后，我们该关注什么？周四凌晨美联储议息会议决定加息25bp，随后中国央行公开市场跟随加息5bp，均符合市场预期。但从国内债市的表现看，市场明显将5bp的加息解读为利空出尽。那么，此次加息靴子落地是否意味着利空出尽？未来还有哪些问题值得关注呢？

首先，美联储鹰派加息，不可忽视未来美联储超预期收紧风险。在此次议息会议声明中，美联储的加息幅度以及对未来加息次数的预测虽然符合市场预期，但其中透露出的更加鹰派的信号依然不容忽视。

1、美联储对经济的预期更加乐观，一方面肯定了目前经济的温和增长和就业的强劲扩张，另一方面特别增加了“最近几个月的经济前景得到强化”和经济活动将“在中期”温和扩张的表述，反映出美联储对未来经济的预期进一步趋于乐观。

2、通胀预期有所提高。鲍威尔表示通胀可能将在某些时候高于2%，通胀率应该在未来几个月有所上升。这反映出美联储对未来通胀的预期有所提高，通胀有望更快接近美联储2%的通胀目标。

3、2018年加息4次的可能性正在进一步提高。虽然美联储对2018年加息次数的预测中值仍为3次，但预期年内至少加息4次的委员由去年12月的4人上升至7人(共15人)，年内加息4次的概率进一步提高。

其次，与5bp的加息幅度相比，量的变化更值得关注。虽然此次美联储加息后，央行公开市场跟随加息幅度仍为5bp，并未超出市场预期，但公开市场业务操作室负责人在接受记者采访时的表态反映出央行对约束非理性融资行为，进一步推动金融机构降杠杆的意愿依然十分明确，不可将符合预期的公开市场加息幅度视作货币政策基调的放松。更为重要的是，我们认为量的变化比价的调整更加值得关注。从两会闭幕后央行持续暂停公开市场操作，今天也仅仅为了加息进行100亿元象征性的公开市场操作中不难看出，央行的货币政策依然维持稳健中性基调，在资金宽松之际央行仍会回笼流动性以维持流动性紧平衡。展望未来，如果央行持续在公开市场回笼流动性，叠加季末效应，3月底资金面仍有进一步收紧的可能。进入二季度，随着缴税大月的到来和债券供给放量，资金面将大概率进一步收紧，不可对未来流动性环境过于乐观。此外，今年以来银行负债端收紧的趋势越来越显著，不仅中小银行由于负债端的压力开始赎回委外，大行也由于负债端的持续收紧加大了同业存单的发行规模，协议存款、结构性存款等也成为了银行高息揽储的重要手段。未来随着负债端的争夺进入白热化，叠加供给放量，一季度银行配置需求支撑下的债市行情也将面临冲击。

第三，基本面是否拐头向下仍有待观察。与货币政策相比，经济基本面是否真的迎来拐点是更值得关注的问题。判断经济基本面是否迎来趋势拐点，不可仅根据个别月份个别行业的高频数据简单粗暴的下结论，而应该至少观察2-3个月的经济整体运行情况后再来进行确认。

第四，监管依然是债市绕不开的隐忧。虽然目前市场对监管的预期普遍偏乐观，但随着两会闭幕，监管收紧的脚步也将渐行渐近。从去年的情况来看，政府对于金融风险防范的决心是异常坚定的，不会因为短期市场的涨跌和经济基本面合理范围内的波动而动摇，因此不可低估政府金融监管的决心。目前银行业务的清理整顿只能称得上刚刚开始，近期银行委外赎回的加速和异地设点的撤回只是一个缩影，未来随着资管新规落地进入实施阶段，银行仍将面临被动去杠杆压力。

周四债券市场成交活跃，受隔夜美联储加息靴子落地，国内公开市场加息幅度符合预期，资金面依然维持宽松影响，利率出现了较为明显的下行，金融债长端下行幅度在5bp以上，国债长端下行2bp左右。国债期货早盘快速拉升，随后高位震荡，全天显著收涨。后期我们关注：

加息靴子落地后，我们该关注什么

首先，美联储鹰派加息，不可忽视未来美联储超预期收紧风险。在此次议息会议声明中，美联储的加息幅度以及对未来加息次数的预测虽然符合市场预期，但其中透露出的更加鹰派的信号依然不容忽视。

1、美联储对经济的预期更加乐观，一方面肯定了目前经济的温和增长和就业的强劲扩张，另一方面特别增加了“最近几个月的经济前景得到强化”和经济活动将“在中期”温和扩张的表述，反映出美联储对未来经济的预期进一步趋于乐观。经济预测方面，美联储上调了今明两年的经济增长预期，下调了最近3年的失业率预期，也进一步证实了美联储对未来经济增长的乐观态度。对于潜在的贸易战风险，会议声明并未提及，鲍威尔在新闻发布会上表示关税政策不会影响目前的货币政策前景，但也指出更大范围的贸易措施可能会影响展望。

2、通胀预期有所提高。会议声明中美联储将“衡量未来12个月通胀率的指标料将在今年上升”改为“在未来几个月上升”，并在经济预测中上调了明后年的核心PCE通胀预期和后年的PCE通胀预期。新闻发布会上，鲍威尔表示通胀可能将在某些时候高于2%，通胀率应该在未来几个月有所上升。这反映出美联储对未来通胀的预期有所提高，通胀有望更快接近美联储2%的通胀目标。

3、2018年加息4次的可能性正在进一步提高。会后公布的点阵图显示，美联储对未来三年加息次数的预测中值分别为3次、3次和2次，2018年次数与去年12月的预期持平，2019年加息次数增加一次。更为关键的是，虽然美联储对2018年加息次数的预测中值仍为3次，但预期年内至少加息4次的委员由去年12月的4人上升至7人(共15人)，年内加息4次的概率进一步提高。

其次，与5bp的加息幅度相比，量的变化更值得关注。虽然此次美联储加息后，央行公开市场跟随加息幅度仍为5bp，并未超出市场预期，但公开市场业务操作室负责人在接受记者采访时表示，“此次公开市场操作利率随行就市小幅上行反映了资金供求关系，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用。”反映出央行对约束非理性融资行为，进一步推动金融机构降杠杆的意愿依然十分明确，不可将符合预期的公开市场加息幅度视作货币政策基调的放松。更为重要的是，我们认为量的变化比价的调整更加值得关注。此前之所以资金面一直较为宽松，主要原因在于春节和两会期间央行对资金面的刻意呵护，这种情况在2017年的春节和重要会议期间也曾出现过，只是暂时性的维稳操作而已，不可过度解读，认为央行的货币政策已经出现了边际放松。从两会闭幕后央行持续暂停公开市场操作，今天也仅仅为了加息进行100亿元象征性的公开市场操作中不难看出，央行的货币政策依然维持稳健中性基调，在资金宽松之际央行仍会回笼流动性以维持流动性紧平衡。展望未来，如果央行持续在公开市场回笼流动性，叠加季末效应，3月底资金面仍有进一步收紧的可能。进入二季度，随着缴税大月的到来和债券供给放量，资金面将大概率进一步收紧，不可对未来流动性环境过于乐观。此外，今年以来银行负债端收紧的趋势越来越显著，不仅中小银行由于负债端的压力开始赎回委外，大行也由于负债端的持续收紧加大了同业存单的发行规模，协议存款、结构性存款等也成为了银行高息揽储的重要手段。未来随着负债端的争夺进入白热化，叠加供给放量，一季度银行配置需求支撑下的债市行情也将面临冲击。

第三，基本面是否拐头向下仍有待观察。与货币政策相比，经济基本面是否真的迎来拐点是更值得关注的问题。虽然目前上游库存依然维持高位，使得市场对下游需求回落的担忧不断加剧，但我们依然认为这是春节错位和两会会期延长导致的开工延后带来的结果，是符合历史季节性规律的，只不过由于此前上游企业对经济预期较好，因此冬储规模较大，而需求又有所延后，供需错位导致库存快速积累，并非需求趋势回落的体现。而且从高频数据来看，积极变化已经开始显现，本周钢铁和有色库存已经有所回落，表明需求已经开始逐步回升。未来随着开工旺季的到来，需求回升有望带动库存进一步回落。判断经济基本面是否迎来趋势拐点，不可仅根据个别月份个别行业的高频数据简单粗暴的下结论，而应该至少观察2-3个月的经济整体运行情况后再来进行确认。

第四，监管依然是债市绕不开的隐忧。虽然目前市场对监管的预期普遍偏乐观，但随着两会闭幕，监管收紧的脚步也将渐行渐近。从去年的情况来看，重要会议闭幕后往往伴随着监管政策的密集出台。近期监管文件出台的频率已经开始逐渐加快，后续资管新规和配套政策也有望密集落地，去年出台的一系列监管文件也将进入实施阶段，对银行业务层面的影响也将逐渐体现。从去年的情况来看，政府对于金融风险防范的决心是异常坚定的，不会因为短期市场的涨跌和经济基本面合理范围内的波动而动摇，因此不可低估政府金融监管的决心。目前银行业务的清理整顿只能称得上刚刚开始，近期银行委外赎回的加速和异地设点的撤回只是一个缩影，未来随着资管新规落地进入实施阶段，银行仍将面临被动去杠杆压力。

综上所述，虽然中美央行加息的幅度和速度并未超出市场预期，但会议声明、操作量价和答记者问中透露出的鹰派信号仍值得高度关注，未来依然存在加息次数超预期和资金面收紧幅度超预期的风险。中美经济基本面都尚未出现拐头向下的确凿证据，不可对货币政策的放松抱过高的期待，国内监管落地的负面冲击也只是时间问题。因此我们依然提示投资者注意安全边际，谨防去年二季度的走势重演。