19中电EB（132021.SH）新券定价报告：债底保护较强的计算机EB，建议申购

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本文作者

张旭 / 邬亮 / 邵闯

摘要

▌纯债价值为96.5至97.5元，YTM为2.29%至2.62%

19中电EB（132021.SH）发行规模为21亿元，面值为100元，发行期限为3年，票面利率的询价区间为0.5%至1.0%，到期赎回价为106元（含最后一期利息），对应的YTM为2.29%至2.62%。债项信用等级为AAA（中诚信），按照2019年11月20日3年期AAA级中债企业债到期收益率（3.5053%）计算，纯债价值为96.54至97.49元，保护作用较强。

▌换股价值为99.62元，换股价格下修条件略为宽松

标的股票为中国软件（600536.SH），2019年11月20日收盘价为73.97元，初始换股价为74.25元，对应的换股价值为99.62元。换股期计划开始于发行结束日满12个月后的第一个交易日。换股价格下修条件略为宽松：存续期内，正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期换股价格的90%。

▌中国软件是国内著名的综合IT服务提供商

中国软件的主要业务板块包括自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长23.81%，归母净利润为 -2.45亿元。截至2019年9月末，公司的控股股东为中国电子信息产业集团，直接持股比例为42.13%，公司的十大股东无股权质押，近期没有限售股解禁。

▌预计上市价格在105至112元的区间，中枢为109元

我们选取满足以下三个条件的可交换债进行比较：1）2019年11月20日纯债价值处于90至110元之间，2）换股价值处于90至110元之间，3）债项评级为AAA。3只符合条件的可交换债2019年11月20日的纯债溢价率主要处于9%至15%的区间。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间，上市价格在105至112元的区间，中枢为109元。

▌中签率中枢预计为0.56%，建议投资者申购

综合来看，19中电EB的纯债价值为96.54至97.49元，YTM为2.29%至2.62%，换股价值为99.62元，换股价格下修条件略为宽松。公司是国内著名的综合IT服务提供商。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间，上市价格在105至112元的区间，中枢为109元，中签率中枢预计为0.56%，建议投资者申购。

▌风险提示

软件行业竞争加剧，下游需求未达预期。

1、发行安排

2019年11月21日，中国电子信息产业集团发布《募集说明书》和《发行公告》，公司拟发行可交换债19中电EB（132021.SH），债券募集资金拟用于补充公司流动资金。

根据发行公告，此次可交换债发行只采用网下面向合格投资者询价配售的方式。11月22日，合格投资者可以通过主承销商（中信证券）参加网下询价和申购，票面利率的询价区间为0.5% - 1.0%，每个账户最小申购单位为1000万元，申购上限是10亿元，保证金为50万元。

2、条款分析

19中电EB（132021.SH）发行规模为21亿元，面值为100元，期限为3年，到期赎回价为106元（含最后一期利息），票面利率的询价区间为0.5%至1.0%，对应的YTM为2.29%至2.62%。债项信用等级为AAA（中诚信），按照2019年11月20日3年期AAA级中债企业债到期收益率（3.5053%）计算，纯债价值为96.54至97.49元，保护作用较强。

标的股票为中国软件（600536.SH），该股票2019年11月20日收盘价为73.97元，初始换股价为74.25元，对应的换股价值为99.62元。换股期计划开始于发行结束日满12个月后的第一个交易日。换股价格下修条件略为宽松。该可交换债的主要条款为：1）换股价格下修条件为：存续期内，正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期换股价格的90%。2）有条件赎回的条件为：换股期内，正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价不低于当期换股价格的130%。3）有条件回售条件为：存续期最后6个月，正股在任意连续30个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%。

3、股票标的

中国软件（600536.SH）是国内著名的综合IT服务提供商，主要业务板块包括自主软件产品、行业解决方案和服务化业务。分行业来看，2018年行业解决方案的销售收入为25.84亿元，占营业收入的56.45%，服务化业务的销售收入为14.21亿元，占营业收入的31.05%，自主软件产品的销售收入为5.72亿元，占营业收入的12.50%。

截至2019年9月末，公司的控股股东为中国电子信息产业集团，直接持股比例为42.13%，实际控制人是国务院国资委，国务院国资委直接持有中国电子信息产业集团100%股权。公司的十大股东无股权质押，近期没有限售股解禁。

公司2018年实现营业收入46.13亿元，同比下降6.67%，实现归母净利润1.11亿元，同比增长47.95%。2019年前三个季度，公司营业收入同比增长23.81%，归母净利润为 -2.45亿元。

单季度拆分来看，公司3Q2019营业收入同比增长6.98%，增速较2Q2019下降2.60个百分点。3Q2019归母净利润为 -0.36亿元。

从股票估值水平来看， 2019年11月20日，公司股票的市销率（TTM）为7.0X，显著高于近三年平均值（2.7X），市净率（LF）为19.0X，显著高于近三年平均值（6.3X）。

4、定价与投资建议

我们选取满足以下三个条件的可交换债进行比较：1）2019年11月20日纯债价值处于90至110元之间，2）换股价值处于90至110元之间，3）债项评级为AAA。3只符合条件的可交换债2019年11月20日的纯债溢价率主要处于9%至15%的区间。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间，上市价格在105至112元的区间，中枢为109元。

我们根据最近6个月公募可转债和可转换债的发行情况来预测19中电EB发行的中签率，选取的债券满足以下条件：1）发行日期处在2019年5月20日至11月20日之间，2）债项评级为AAA、AA+或者AA，3）发行规模小于100亿元，4）发行方式包括网下发行。

8只符合条件的可比债的网下有效申购金额为2000至55000亿元，由于可交换债对机构的吸引力显著低于可转债，我们估计19中电EB的网下有效申购金额为3000至5000亿元。19中电EB的发行规模为21亿元，则中签率在 0.42%至0.70%之间，中枢为0.56%。

综合来看，19中电EB的纯债价值为96.54至97.49元，YTM为2.29%至2.62%，换股价值为99.62元，换股价格下修条件略为宽松。公司是国内著名的综合IT服务提供商。我们预计19中电EB的上市纯债溢价率将处于9%至15%的区间，上市价格在105至112元的区间，中枢为109元，中签率中枢预计为0.56%，建议投资者申购。

5、风险提示

软件行业竞争加剧，下游需求未达预期。