关注库存回补的相关行业——江海证券债市日评2019-11-26

主要内容：

一、利率债投资策略：目前来看与消费和出口需求对应的汽车制造、计算机和通信设备制造等相关行业去库较为充分；与地产投资需求对应的钢铁制造业库存的周期性有所减弱，主要受到供求两端短期波动的影响。总体而言，汽车制造业领先于整体库存周期，计算机和通信设备制造业与整体库存周期基本同步，钢铁制造业与整体库存周期的相关关系有限。未来随着消费、出口需求的回暖，库存的回补可期，注意跟踪同步指标出口需求。库存回补往往意味着生产的改善，这或将对债市产生一定压力。

截至9月的数据显示，目前经济整体仍处于供求同落的主动去库存阶段。相比含义较为模糊的整体周期，我们尝试从中观的角度来寻求更多的基本面线索。

作为一种短期投资，库存根本性的驱动因素是需求端，生产往往滞后于需求的变动，因此我们这里选择与出口、耐用品消费以及房地产投资需求相对应的计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业及黑色金属冶炼及压延加工业三个代表性行业来进行分析。

汽车制造业。一方面，目前汽车库存仍在下滑，但其同比增速已创下历史新低，显示行业去库程度较为充分。另一方面，年初以来汽车制造相关企业营收累计增速跌幅在持续收窄，显示需求端整体回暖。综合来看汽车制造业已步入被动去库阶段，汽车制造业工业增加值同比连续三个月实现正增长，说明汽车生产端也出现了一定程度的修复。但无论是从居民收入增速基本保持稳定，还是购置税优惠等强刺激政策的效用在逐渐弱化来看，汽车消费都难现过去的高增长，本轮汽车消费或将继续维持小幅回暖态势，对生产和库存的拉动作用或不及前几轮周期。

计算机和通信设备制造业。今年计算机和通信设备制造业需求整体平稳，但库存增速持续下滑，主要是因为生产相对疲软，行业整体位于主动去库阶段。与历史情况相比，由于前几年需求整体偏弱，目前库存增速已经接近过去几轮库存周期底部，意味着从库存角度而言行业景气度的反转可期。从需求端来看，计算机和通信设备制造业出口交货值占营收的比重超过50%，其需求与出口密切相关。而外需方面，目前全球经济共振下行的压力仍在，但利好的因素也在不断显现，明年出口需求大概率回暖，或将带动相关产业补库存的进程。

钢铁制造业。从较长的时间范围看，影响钢铁产业周期的主导因素是其下游的房地产行业。因此，在目前地产行业虽已触顶回落，但其韧性持续超预期且有多种迹象显示地产调控有松绑迹象的背景下，地产行业的回落速度或将较慢，意味着至少在近期钢铁行业的供求都不太可能发生根本性的转变，钢材库存或将随着供求端短期的变化呈现出一种震荡的走势。如今年2-8月间，钢材的社会库存都处于一个相对偏高的位置，但9月以来钢材库存快速去化。其中9月-10月的库存回落主要与国庆前后环保限产力度加大，钢铁供给收缩有关。高炉开工率和重点企业粗钢产量等高频数据显示，11月钢铁产量的增速开始恢复，而钢材社库仍在加速去化，叠加钢价横盘两个月之后再次回升，反映出今年的开工旺季钢材下游需求表现良好。

利率市场展望：关注库存回补的相关行业

周二债券市场交投活跃，早盘央行继续暂停OMO操作，今日有1200亿逆回购到期，公开市场净回笼资金1200亿元。全天来看资金面整体平稳，隔夜资金利率小幅走高。现券方面，受中美贸易谈判继续传来利好消息影响，早盘利率小幅上行；随后受周期股回调，市场风险偏好回落影响，利率转而向下。全天来看，中长债活跃券利率普遍下行1-2bp，短端利率涨跌互现，变化不大。国债期货高开震荡后高走，全天小幅收涨。后期我们关注：

截至9月的数据显示，目前经济整体仍处于供求同落的主动去库存阶段。相比含义较为模糊的整体周期，我们尝试从中观的角度来寻求更多的基本面线索。

作为一种短期投资，库存根本性的驱动因素是需求端，生产往往滞后于需求的变动，因此我们这里选择与出口、耐用品消费以及房地产投资需求相对应的计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业及黑色金属冶炼及压延加工业三个代表性行业来进行分析。下面分别来看。

汽车制造业已进入被动去库阶段，汽车销量的触底意味着其库存也即将见底，汽车行业表现依旧领先于工业整体，但考虑到需求端回暖程度有限，本轮汽车生产与销售反弹幅度大概率要低于前面几轮。一方面，目前汽车库存仍在下滑，但其同比增速已创下历史新低，显示行业去库程度较为充分。另一方面，年初以来汽车制造相关企业营收累计增速跌幅在持续收窄，显示需求端整体回暖。综合来看汽车制造业已步入被动去库阶段，汽车制造业工业增加值同比连续三个月实现正增长，说明汽车生产端也出现了一定程度的修复。但无论是从居民收入增速基本保持稳定，还是购置税优惠等强刺激政策的效用在逐渐弱化来看，汽车消费都难现过去的高增长，本轮汽车消费或将继续维持小幅回暖态势，对生产和库存的拉动作用或不及前几轮周期。

计算机和通信设备制造业仍处于主动去库阶段，基本与库存周期同步，库存已经接近前几轮周期底部，若未来出口相关需求有所改善，其库存周期将迎来反转。今年计算机和通信设备制造业需求整体平稳，但库存增速持续下滑，主要是因为生产相对疲软，行业整体位于主动去库阶段。与历史情况相比，由于前几年需求整体偏弱，目前库存增速已经接近过去几轮库存周期底部，意味着从库存角度而言行业景气度的反转可期。从需求端来看，计算机和通信设备制造业出口交货值占营收的比重超过50%，其需求与出口情况密切相关。外需方面，目前全球经济共振下行的压力仍在，但利好的因素也在不断显现，中美贸易谈判的积极信号不断释放，英国脱欧不确定性有所回落，海外降息潮似乎起了一定作用，11月欧美多个经济体制造业PMI回升…明年出口需求大概率回暖，或将带动相关产业补库存的进程。

受地产行业韧性超预期影响，钢铁制造业供求在短期内不太可能发生根本性的转变，钢材库存主要受供求两端短期变动的影响而呈现出震荡态势。从长时间范围看，影响钢铁产业周期的主导因素是其下游的房地产行业，表现为钢材的产销以及库存都与房地产行业的景气度存在着密切联系。因此，在目前地产行业虽已触顶回落，但其韧性持续超预期且有多种迹象显示地产调控有松绑迹象的背景下，地产行业的回落速度或将较慢，意味着至少在近期钢铁行业的供求都不太可能发生根本性的转变，钢材库存或将随着供求端短期的变化呈现出一种震荡的走势。如今年2-8月间，钢材的社会库存都处于一个相对偏高的位置，但9月以来钢材库存快速去化，9月-10月的库存回落主要与国庆前后环保限产力度加大，钢铁供给收缩有关（9月和10月钢材产量的同比增速分别较上月下滑2.5和3.2个百分点）。高炉开工率和重点企业粗钢产量等高频数据显示，11月钢铁产量增速开始恢复，而钢材社库仍在加速去化，叠加钢价横盘两个月之后再次回升，反映出今年的开工旺季钢材下游需求表现良好。

综上所述，目前来看与消费和出口需求对应的汽车制造、计算机和通信设备制造等相关行业去库较为充分；与地产投资需求对应的钢铁制造业库存的周期性有所减弱，主要受到供求两端短期波动的影响。总体而言，汽车制造业领先于整体库存周期，计算机和通信设备制造业与整体库存周期基本同步，钢铁制造业与整体库存周期的相关关系有限。未来随着消费、出口需求的回暖，库存的回补可期，注意跟踪同步指标出口需求。库存回补往往意味着生产的改善，这或将对债市产生一定压力。