A股“漂亮50”跃过高点还会更高

时值2017 年中，“漂亮50”概念随着一些蓝筹股的创新高，在市场上声名远扬。但绝大多数投资者是不适应蓝筹股上涨的，一如在2014 年末以金融股为代表的蓝筹暴涨时戏言“熊市中辛辛苦苦赚的钱竟然在牛市中亏了”。

尤其是近期随着A 股交投缩量，很多白马股也逐渐量能萎缩，很多人开始怀疑起蓝筹股究竟是不是涨到头了。毕竟长期以来“量价齐升”才是“正常涨势”的逻辑深入人心。但我们跳出A 股市场发现，基于美股9 年大牛市、投资者机构、投资者偏好特征认为：缩量可喜，蓝筹股不是“强弩之末”，而是“百尺竿头，更进一步”！

如标普500 在金融危机后持续走牛，迎来了以业绩牛为主导的9 年超级大牛市，标普500 指数攀升，同时其成交量也逐渐萎缩，而仅仅在近期特朗普上台、美元加息等事情驱动后，吸引大量海外资金涌入，才有了放量继续上攻的走势。

为何缩量也能成就牛市？笔者习惯于首先从人的角度入手。

这个观察视角即在投资者结构，美股投资者虽然也有散户，但是由于交易制度等原因，其成交量并不高。更为点重要的是，相比较A 股，美股投资者结构中的保险、养老金等追求高分红、低风险的机构投资者占比很高，这类投资者长期持股，换手并不高，这是标普长期缩量的原因所在。

而从A 股市场看，近年以来保险、社保比重逐步增加，而更加追求价值的投资者——养老基金也要在今年进入A股市场，相比较而言公募基金占比逐渐萎缩，对市场的影响力逐渐减少，价值投资机构的力量在去年已经压倒了趋势投资的力量。

与此同时，在题材股、成长股遭到打压后，市场投机属性已经被打压到相当低的水准。尤其是证监会罚单开得越来越大，顶风作案的游资和机构中的不法分子逐渐减少。

所以，在市场寻求一个确定性的时候，恰好低估值的蓝筹白马股顺理成章地成为追求价值投资的机构配置首选。从这一点而言，当前的蓝筹股仍在估值修复中，随着机构投资者结构变化的大背景，A 股会走出一波缩量业绩牛！

从人的角度出发虽是首要，但也略有主观唯心。那我们就从估值角度客观衡量一下当前的蓝筹股真的高估吗？

笔者的牛熊交易室金工团队构建了一个“牛熊漂亮50”。牛熊交易室对“漂亮50”的筛选，采取定量和定性结合的方式，一部分主要选择ROE 连续三年在12% 以上，PE 低于行业平均值的公司，另一部分更关注持续的成长性，选择那些增长率较高，股价持续上升（受到市场认可）的公司。

牛熊交易室以2016 年1 月29 日2737 点为基点，采用同上证指数一样的市值加权算法。截止到2017 年6 月16日漂亮50 指数高达5517 点，而在5 月16 日已经突破上轮牛市5178 点！

同时从成交量来看，不同于上证日益萎缩，“漂亮50”成交量总体比较稳健，特别在今年上半年温和放量，从技术形态来看不但没有终结的迹象，反而是一种非常健康的上涨形态！

那么估值上呢？“牛熊漂亮50”指数从去年2 月到现在上涨了102% 左右， 但是估值水平（PE） 仅仅上升了31% 左右！目前平均PE 为28.2 倍。股价指数涨得远比估值提升高，从PE=P/EPS 这个简单公式来看就能说明蓝筹的上涨有着非常明显的业绩支撑。

当年美股“牛熊漂亮50”顶点估值达到了45 倍，而A 股的整体市盈率本身就高于美股市场，所以“牛熊漂亮50”估值突破45 倍的概率很大。当然，例外的宏观条件在于2016 年下半年起货币环境走向中性紧缩，会略冲淡估值的想象。

终结美国漂亮50 的是黑天鹅——石油危机对经济基本面的重创，如果这只黑天鹅不出现，或许市盈率能飞得更高！至于A 股会不会出现，我们不好判断。

总而言之，“漂亮50”行情的逻辑是回归基本面带来的优质股估值回升，随着价值投资类型机构投资者的不断壮大，以及市场对蓝筹股估值修复的认识度提升，“漂亮50”会继续走高。

（作者系牛熊交易室创始人，上海牛熊行为金融研究所首席研究员，原第一财经《财商》

负责人。）