我们离成熟市场还有多远?

前段时间我在青岛参加“中国财富论坛”，其间记者问我这次中国A股被纳入MSCI 的概率大不大，我回答说，应该比较大吧，毕竟中国这些年来为纳入新兴市场指数做了很大努力，且屡次闯关失败。但随着沪港通、深港通的推进，A 股国际化程度已经明显提高了。

的确如我预期的那样，MSCI 在6月21 日发布的公告中表示，由于中国内地与香港互联互通机制取得积极进展，且中国交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制，此次纳入A 股的决定在MSCI 所咨询的国际机构投资者中得到了广泛支持。

A 股市场如何能够尽快走向国际化，成为成熟市场，一直是中国资本市场最初设计者的梦想。不过，这次A 股被纳入的只是MSCI 的新兴市场指数，其中有222 个股票被纳入其中。所以，我们离成熟市场的路途依然遥远。

什么是新兴市场

新兴市场(Emerged Markets) 指的是发展中国家的股票市场。按照国际金融公司的权威定义，只要一个国家或地区的人均国民生产总值(GNP)没有达到世界银行划定的高收入国家水平(1995 年的标准是人均9386 美元，如今是12616 美元)，那么这个国家或地区的股市就是新兴市场。有的国家，例如韩国，尽管经济发展水平和人均GNP 水平已进入高收入国家的行列，但由于其股市发展滞后，市场机制不成熟，仍被认为是新兴市场。1996 年，国际金融公司认定的新兴市场有158 个，主要集中在亚洲、非洲、拉丁美洲和原苏联东欧地区。我国大陆股市和台湾股市都属于新兴市场。

那么，什么叫成熟市场呢? 成熟市场(Developed Markets) 是与新兴市场相对而言的高收入国家或地区( 即发达国家或地区) 的股市。1996 年，国际金融公司认定的成熟市场有51个，主要包括西欧、北美以及日本、澳大利亚和新西兰的股市。我国香港股市也属于成熟市场。

我没有找到最新的关于新兴市场和成熟市场的家数的数据，但基本格局还是没有变化，说明市场进步是一个非常缓慢的过程。对于A股被纳入新兴市场指数对股市带来的利好，其实非常有限。因为A 股在MSCI 中国指数和MSCI 新兴市场指数的权重将分别为1.7% 和0.5%，意味着境外资金在A 股的配置规模将在600 亿~700 亿元人民币，相对于A 股40 多万亿元的流通市值而言，可谓杯水车薪。而且，正式纳入要等到2018 年的年中。

我们离成熟市场还有多远

记得2005 年的时候，就有人将我国股市的电脑化程度、市价总值、交易额等指标与西方成熟股市作比较，认为我国股市规模已经达到甚至超过了世界一流股市的水平，5 年的发展速度相当于人家股市200 年走过的历程。更有人据此提出我国股市发展的更高更快目标，如迅速向外资开放、大力开创诸如股指期货之类的衍生产品等，期望在一两年内使当地成为国际性的证券交易市场，进而确定国际金融中心的地位。

为此，我在《中国证券市场导刊》上发表了一篇《中国股市、股价与经济发展》的长文，认为中国股市要成为成熟市场，至少需要20~25 年时间，这在当初被认为是匪夷所思的观点，认为我太悲观了。如今看来，简直是匪夷所思的“乐观”。

文中指出：股市不可能超越一国经济条件而发展，它也不可能成为不发达金融市场中的一枝独秀; 只有当一国经济水平接近发达国家水平，而且包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场在内的金融大市场走向成熟之时，才会给股市走向成熟创造条件。纵观世界一流股市所在国的经济实力，其人均GNP 水平无一不在10000 美元之上，而人均GNP 水平是较能客观反映一国综合国力的代表性指标，我国人均GNP 仅为450 美元左右，不足发达国家的5%，很难想象在一个经济实力还很弱的国家中会出现一个世界一流的股市。

“研究发现，一国证券市场的发展程度的确与人均GNP 水平呈正相关系。例如，证券化率低于10% 的国家大多属于人均GNP 水平低于1000 美元的发展中国家，而人均GNP 水平超过10000 美元的发达国家，其证券化率一般都在50% 以上。当然，证券市场发展虽依赖于经济发展水平，但它也有自身的特点，如马来西亚的人均GNP 水平只有2000 美元左右，而证券化率都在100% 之上，这与马来西亚在19 世纪末殖民统治时期就出现证券市场有一定关系，目前由于马来西亚仍有相当数量的外国公司上市股票及拥有大批外国股东，故在国民生产总值并不大的情况下，证券化率就显得很高了。”

如果仅从人均GDP 步入高收入国家的时间看，大约需要10 年时间。但正如韩国和我国台湾股市至今仍未被纳入成熟市场一样，成为高收入国家和地区也未必能让股市“成熟”，如此看来，晋级到成熟市场是否还要再等20 年呢?

加入MSCI：有助于价值投资理念双向强化

记得2003 年QFII 刚进入A 股市场的时候，国内大小投资者都视QFII马首是瞻，QFII 买入的股票均受到投资者追捧，如QFII 首单报出买入的股票为：宝钢股份、上港集箱、外运发展、中兴通讯，均为当时的大蓝筹，A股市场因此而步入了价值投资的短暂时代。

但是，随着2007 年股市上冲到6000 多点后见顶回落，加上中国经济增速也步入了过热后的漫长回落阶段，伴随着企业盈利增速的下降，价值股的光环逐步消退，并购重组、概念股都被投资者追捧。如今，大家几乎都不再关注QFII 买什么了。

不过，随着沪港通和深港通的相继开通，南下资金越来越多，这些资金多为A 股市场上的机构投资者，买入的港股也以低估值的蓝筹股为主。港股蓝筹股的崛起，多少能够倒逼A股市场的价值型股票被市场追捧。这也是今年以来很多人提及的“新价值投资时代”。

从长期看，全球股市的投资理念应该是趋同的，只是时间早晚而已。尽管中国A 股被纳入MSCI 的股票标的只有222 个，占MSCI 新兴市场的权重只有0.73%，与中国股市规模在全球老二的地位严重不符，但此举的象征意义非常大，正如2003 年QFII首次进入A 股市场一样，我们不能简单地用规模来衡量，从今后一段时间看，在强烈的预期下，或许会有四两拨千斤的作用。

因此，加入MSCI 标志着A 股市场向国际化又迈进的一步。A 股投资者买港股，与国际投资者买A 股，这双向的互联互通，将强化价值投资理念。当然，A 股走向成熟市场的道理依然漫长且曲折，今天，只是迈出了新的一步。

( 作者系中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副理事长。)