盈利虽抢眼，国际石油5巨头却依然没适应低油价？

【无所不能 文| 姚扬】前段时间，国际石油巨头纷纷发布本年度第二季度财报。就其大力宣扬的盈利而言，表现可谓亮眼，如表1所示，除英国石油公司外，各公司盈利增长率均跑赢同比仅上涨8%的布伦特油价。

考虑到上一季度石油巨头也交出了令人满意的成绩单，是否可以认为其已经适应了低油价的新常态呢？答案是非也。在当前现金为王的行业环境下，仅凭盈利评判有失偏颇，而对于摆脱低油价阴霾的油企而言，其运营现金流应足够支付其必需资本支出与分红，而非依赖过度举债或变卖资产。即：

那么依据该评判标准，五大国际石油巨头第二季度表现如何呢？

如表2所示，壳牌与英国石油公司的营运现金流足以支付其资本支出与分红并有一定留存，表现抢眼；埃克森美孚与雪佛龙以较小差额未能满足该条件，算是差强人意；道达尔相差11亿美元，与其它几家公司有一定差距。

壳牌该季度亮点颇多，营运现金流与资本支出均比其它几家多出将近一倍，尽管其39亿美元分红中有9亿为股票分红，然而如表2所示，即使该部分以现金支付，壳牌仍有6亿美元现金留存。而据彭博分析师分析，壳牌在接下来三年中现金流将保持以较快速率增长。

尽管英国石油公司盈利较去年同期相比无明显增长，其现金流在五大巨头中仅次于壳牌，与埃克森美孚相同。而由于分红较少，该公司营运现金流可以轻松覆盖其资本支出与分红并有10亿美元现金留存，为各巨头之最。值得注意的是，该评估标准并未考虑债务，而对于英国石油公司来说，墨西哥湾漏油事件罚款仍是其不小的负担，但将在下半年得到改善，源于应赔付金额下降。

以上数据可以较为直观的了解各巨头目前的经营状况，尽管水平不一，但整体而言较前两年有较大的长进，而评估其是否能保持这种势头进而完全适应环境则要将眼光放长，动态评估各要素在可预见未来内的发展趋势及影响。

如表3所示，各巨头现金流与去年同期相比均有明显增长，壳牌更是增长了近三倍。根据公开信息，各巨头现金流明显改善主要源于以下几个方面：管理运营成本大幅下降；油气价格上涨；下游如炼油、贸易、化学制品利润率上涨。那么，这些因素是可持续性的吗？还只是削足适履？

管理运营成本：油价腰斩促使各巨头大刀阔斧地削减管理运营成本，其中埃克森美孚尤甚，其管理运营以极度关注纪律性与效率闻名，简直可以作为经典案例写进教材。而功不唐捐，相关举措的效果不凡，为现金流改善做出了不菲的贡献。而且可喜的是大部分成本削减举措是结构性的，将持续发挥作用。例如数字技术等创新技术的广泛使用与设备和操作标准化、供应链优化等管理效率提升措施。而剩余成本如设备原材料及劳动力价格有较强的周期性，可能会对现金流产生一定冲击。此外由于目前人工尚不能完全被机械取代，大规模裁员的副作用可能会逐渐显现。为抵消这些风险因素给运营成本带来的不确定性，各巨头仍需继续努力改善其经营。

油气价格：就公开资料来看，各家对油价预期相对理性，均宣称做好了油价在中长期维持在目前低位的准备。然而正如某些悲观的评论所言，假如油价进一步跌破各巨头眼中的低位呢？虽然笔者认为油价在可预见的未来内巨幅波动的可能性较小，却不失为一个风险点。

美页岩油革命爆发之后，巨头在削减管理运营成本的同时也通过重新谈判、推迟或取消项目来尽量缩减资本支出，加强投资的原则性、效率与灵活性。该趋势已在近期有所缓和，而如表4所示，埃克森美孚与雪佛龙的资本支出仍比去年同期缩减大于20%。而该策略也引发了市场对于各家资本投资是否足以维持其增长的质疑。今年7月初，标普警告称，若石油巨头继续偏好红利支付而非资本投资，其借贷成本面临大幅上升的风险。

在削减了数十亿美元的资本支出之后，巨头也开始逐渐恢复其中止的开发项目。据IEA报告，该行业今年将“适度”增加支出，埃克森美孚和雪佛龙等公司将大量资本支出投向美国页岩田，而另一些公司则押注于深海开采。而其共同之处在于愈发青睐规模小、回报快的项目。

国际巨头相比低成本产油国本土油企更加看重投资者分红。这两年油企尽力试图适应低油价常态，其成果却远远比不上油价对投资者的影响。去年欧佩克达成减产协议后，能源板块一跃成为MSCI全球指数的王者，然而随着市场对短期内消化过剩库存的幻想破灭，能源板块一泻千里，成为表现最差的板块。

第一季度各油企亮眼的表现也未能挽救其股票市场的颓势，并在第二季度愈演愈烈，该能源指数的90家成分公司中，只有17家的股价在该季度上涨，比第一季度减少十家。埃克森美孚和壳牌公司的B股今年以来下跌了约11%，雪佛龙和英国石油公司股价也下跌了12%。而在前段时间原油市场进入熊市后，麦格理资本更是直接下调了壳牌、雪佛龙和英国石油公司的评级。

在此背景下，用高现金分红来抚慰人心就很有必要了，这也是为什么尽管压力山大，国际石油巨头仍然坚持高分红策略的原因。如表5所示，与去年同期相比，除了雪佛龙之外其他几家分红均有所增长，道达尔与英国石油公司的增幅更是分别达到了22%与33%。

然而，投资者分红的负担很有可能会进一步加重。随着美国进入加息周期，石油巨头们将不得不增加分红以挽留投资者；此外，Bernstein分析师认为，在目前市场环境无明显改善的情况下，巨头们应该尽量避免股票分红，以防止股票价值被进一步稀释，甚至需要回购股票以提振股价，这无疑对现金流提出了更高的要求。

综上所述，以营运现金流是否覆盖资本支出与分红为评判标准，国际石油巨头目前表现尚可，然而就长期来看，生产周期、油价等因素对现金流稳健增长造成潜在的威胁，资本支出为维持生产增长而逐渐回升，宏观市场环境恶化或使现金分红压力进一步增大，因而目前定论国际石油巨头已适应低油价常态仍为时过早。

此外，在巨头们疲于应对低油价的当下，无一就应对能源结构转型提出明确的长期规划，与近些年消费者与投资者对清洁技术与日俱增的青睐格格不入，或许这才是投资者对其失望的根本原因。

【无所不能特约作者，姚扬，瑞士能源经济学硕士，曾于迪拜任油气市场分析师】

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