4号文之后房地产基金去向何处？

中央定调“房子是用来住的，不是用来炒的”之后，房地产行业以及相关投资领域开始发生变化，这种变化持续至今。

根据歌斐资产发布的《2017中国房地产金融行业白皮书》数据显示，自2008年至今的十年时间内，中国房地产基金数量已经从7只猛增至如今的 600多只，市场规模从十年的30亿元膨胀至如今的6000多亿元。

尤其是2015年与2016年是我国房地产基金爆发式增长的两年。2015年，房地产基金数量从2014年的93只瞬间增长至362只，市场规模从1257亿元暴增至3284亿元。2016年，房地产基金数量达到641只，市场规模膨胀至6273亿元。

银行窗口指导、基金业协会发布4号文、信托资金限制等宏观调控措施相继出台。对于立足于房地产投资的房地产基金行业冲击不小。基金业协会发布《私募资产管理计划备案管理规范第4号》（简称“4号文”）， 这一新规直接将私募资管计划在16个热点房地产城市的投资截断。

除了北上广深四大一线城市外，还有天津、济南、南京、无锡、杭州、苏州、合肥、福州、厦门、武汉、郑州、成都这12市私募基金产品项目被紧急叫停，房地产基金的高速发展势头也被拦了下来。

其中，暂停备案形式部分包括：1）委托贷款；2）嵌套投资信托计划及其他金融产品；3）受让信托受益权及其他资产收（受）益权；4）以名股实债的方式受让房地产开发企业股权；5）其他债权投资方式。

这一次行业调整，促使中国房地产基金的发展从债权投资向股权投资开始转型，从早前的短期投资向长期持有型的角色转型，从一二线城市住宅项目向城市更新存量资产机会型投资转型。

乾立基金在其房地产基金报告中指出，未来房地产基金行业的发展方向在于如何盘活存量资产，通过改造、运营提升资产价值。从政策导向看，政府也鼓励盘活存量。根据乾立基金研究发现，存量物业改造能最大程度地利用现有资源创造价值。改造方案很多，可以根据实际情况自由选择。比如，改变物业用途、原有物业升级等。

以魔方公寓上海友谊路店的改造与运营为例，该项目前身为上海宝山区筑福大厦，写字楼市场价格为1.8元/平方米/天。经魔方公寓改造后，租金达到2600元/月，约合3.5元/平方米/天，相较之前水平几乎翻倍。此外，类似改造型案例不胜枚举，这或是房地产基金未来新业务的探索方向。

基于这种模式，行业性的机会出现在以下三方面：首先，一线城市核心区位的成熟资产并购仍需关注。其次，一线城市新兴商务区的价值洼地值得深挖。第三，一、二线城市副中心或核心区域周边被低估资产，以及处于阶段性周期下行通道的物业，此类资产具有并购改造机会。房地产基金获取这类资产后，经过包装、改造、升级后，在未来2至3年内改善现金流，恢复物业价值实现盈利。

乾立基金也指出，房地产基金操盘存量资产改造项目中，对于物业的运营能力是决定项目成败的关键。存量资产项目最终能否盈利取决于资产价值是否有所提升。这不仅考验房地产基金的投研能力，还要求房地产基金拥有驾驭实体运作的能力。

目前，国内房地产基金行业的运作模式相较发达国家还有一段道路需要追赶，许多操作方式及经营思路都是复制海外先进案例。最理想最典型的是以凯德集团的模式为业务标杆。

凯德集团作为亚洲领先的房地产基金，其通过“PE募集资金、投资收购改造升级、长期经营管理收取管理费、成熟物业打包REITs退出”这套模式运作。经典案例如北京西直门凯德 Mall，2006年，凯德集团旗下CRTL以13.2亿元的价格收购北京金融街西环广场零售商场部分，经过凯德模式运作后，2015年该物业资产上升至28.8亿元。

从整个操作流程看，凯德集团几乎全程都保持自身轻资产属性。无论是前期的PE基金还是后期的REITs，这些资金所投资的项目都由凯德集团管理。凯德集团在项目周期内持续获得基金管理费利润，而且，随着资产价值提升，以资产价值为基数的管理费用也是水涨船高。

凯德模式最大的特点在于“将不同风险偏好的资金和项目发展的不同阶段进行匹配”。在项目不同阶段对接不同的投资者，利用资金错配保障项目各个阶段的现金流充裕，同时也使自己处于轻资产状态。

对于房地产基金而言，平衡对资产“轻与重”的判断，决定了选择模式之分，无论是以黑石为主“购买 - 售出”的模式，还是凯德标准化的轻资产运营模式，未来可以预见的是中国房地产基金的道路且长且精彩。