大租赁时代的 房地产立体模型

定位：正确理解“房子是用来住的，不是用来炒的”

2016年12月中旬举行的中央经济工作会议，被视作宏观经济政策最权威的风向标。而在这次会议上，给予了房地产明确定位：“房子是用来住的、不是用来炒的”。虽然是口语化、通俗化的表达，却强有力地传递着政府的决心和政策的信号。

当我们看到政府在引导住房回归居住属性的过程中，不要忽略了其强调市场化解决问题的方式，既支持国有，也鼓励民营，目标是形成多主体、多品种的市场格局。如在2017年7月，住建部等9部门联合下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，要求人口净流入的大中城市要支持相关国有企业转型为住房租赁企业，鼓励民营的机构化、规模化住房租赁企业发展。

房地产具有双重属性：消费属性和投资属性。在租赁层面主要对应于消费属性。而在交易层面，投资属性则更为明显。但这两者同时是紧密关联、相互影响的。当投资属性过强、过热时，就会演变成投机行为，也就是我们常说的“炒房”。

炒房者不是以房屋的价值基本面为基础，而是以资金接盘为基础的增值预期进行房屋买卖的。中国经济的发展和城镇化的红利，的确助推了中国房地产价值的增长，一个未经调整过的、单边上行20年的市场，给投资人注入了非常强的增值预期，而往往会忽略产业格局和价值支撑的变化。

人人谈房价、谈买房的时代，“居者有其屋”的内涵被解读为“拥有”，而不是居住，也不是租赁。房地产的投资属性已经远远超越了消费属性。房屋投资人只看重增值预期，也没有动力去完善房屋的居住属性来增加租金回报。

无论是开发商主导的一手房市场，还是房屋中介主导的二手房市场， 主要是房屋的买卖交易市场，而租赁业务则向来冷清，也就是说在整个以房产买卖为主基调的市场，参与方并没有动力去做好经营管理、提升服务品质，进一步提升租金回报。换句话说，这种价值实现方式，既不合时宜，也太缓慢了。

没有一个规范、成熟的租赁市场，一方面会大大影响在城市生活者的居住水平和生活品质，并不是所有的人都希望通过房屋买卖而获利，但所有人都需要居住，逼着人人都不得不买房的时候，市场就走向了畸形。另一方面，没有租赁属性支撑的投资，会沦为空中楼阁，而形成泡沫风险。在房地产投资的过程中，并不是单一投资者的独立行为，而同时将银行等金融机构裹挟进来，这对触发经济的系统性风险也会造成压力。

“房子是用来住的、不是用来炒的”，是在给房地产的居住性升温，为投机性降温。但这并不是说房地产不能投资了，而是要用一种理性的方式去投资。房子的居住属性做好了，投资属性也不会差。在消费升级的大趋势之下，人们愿意为优质的产品给出相应的对价，而这正是投资属性的回报基础。因此，以居住属性为纲， 促进租赁市场的发展，对于投资属性的长久稳定，是有重要作用的。

模式：大租赁之下的立体化房地产资产管理格局

鼓励住房租赁市场是房地产业的政策重点，而在政策面高举高打之下，市场面与金融面都在暗流涌动。

此次对租赁市场的关注，一方面是政府的力度和决心之大，前所未有；另一方面，租赁发生在房地产市场的三大转型中：从增量向存量、从房产开发到资产管理、从传统银行融资到资产证券化的过程中。在这三大转型中，高杠杆、高周转、高利润的传统商业模式面临挑战，中国房地产行业发生着深刻的变化，在金融去杠杆和收缩资产负债表的过程中，最核心的主题是：并购与重组，而租赁也是在这个主题之下展开的，这一点与过去的任何阶段都不一样。

所以，我们今天谈“租赁”时的语境，已经不仅仅是在房屋出租行业的狭义理解上，而是资产、运营、金融等立体化资产管理概念，涉及主体包括房地产企业、运营商、私募基金、券商甚至是公募基金等多层次参与方的介入。所谓“大租赁”，也正是强调这个全面性和综合性的商业逻辑。

立体化房地产的资管格局，具体来说是三个层面，一是资产和项目层面，二是内容经营层面，三是金融工具层面。贯穿这三个层面的是，资产管理。房屋租赁，是企业的经营方式，拼的能力在于资产运营，爆破点则在于金融工具。

开发商、地产基金和公寓运营商，是整个环节中最重要的三个主体，在大租赁时代背景下，应摒弃过去的粗放式赚快钱的思路，顺势而为，实现跨越式的发展与成就。

开发商：从房地产开发走向资产管理

在过去，开发商对于自持物业的做法，常常是将其作为“类住宅”，以租代售等形式回笼资金，打政策擦边球。这是典型的开发商思维，而不是资产管理思维。

开发商在租赁资管的大背景下，一方面增强自己对物业的运营能力，无论是以自建团队还是外部合作的方式，都要做强物业的回报能力，这是最为核心的价值基础。

另一方面，通过金融化的解决方案，实现价值预期的兑现。实现资金回笼的方式，并不一定要卖房子。而是从整体的股权价值，看待自持资产，通过引入金融机构或战略合作方的资金和能力，将资产股权的价值最大化。有价值的资产，是不必担心流动性问题的。在股权层面的份额化，出售给公开或私募市场的投资人，是更值得参考的流动性解决方式。

地产基金：承担起主动管理的使命

地产基金，在中国的发展历史并不长，也就是最近十年来的事情。而在这个进程中，开发商和类金融机构，承担着最核心的角色，地产基金只是在开发商融资过程中的一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色，充其量是黄金时代的注脚。

在房地产行业从增量开发进入到存量管理，人口结构和城镇化进程趋于稳定，中国的地产金融模式，或许会迎来一个重要的分水岭：影子银行的落幕和地产大资管的崛起。当整个市场从增量走向存量的时候，必然会诞生出专业的地产基金类资产管理机构，承载市场容量，通过专业化和资产流动化，完成市场的洗牌与重组。而在这个过程中，房地产基金也面临重要的转型与契机。

房地产基金，应着重培养两端的能力，即资产端和金融端。在资产端要有能力去甄选、获取和管理资产，无论是从房地产企业并购资产，或是助力房企的资产重组，房地产基金都将发挥重要作用。而改善物业的运营品质， 提升资产的价值，则是地产基金们站桩的功夫，多年来的“放债 思维”已经让大多数的地产基金丧失了主动管理的能力，是时候该捡起来了。

另一方面，金融端的能力。在资本市场创新不断之际，房地产基金理应是最灵活也最具备学习能力的组织，而当前的资本市场融资，如 ABS、ABN等创新金融工具的主导方在券商和银行，地产基金参与度很低。资本市场的工具，能帮助基金增强资金使用效率，降低资金成本，无论是并购还是退出，都是不可或缺的，因此地产基金必须全面拥抱资本市场，才能在强手如林的竞争者中，做大资产管理规模，增强资产管理的核心能力。

公寓运营商：品牌为王轻重结合

长租公寓是近些年来兴起的重要力量，据不完全统计，我国品牌公寓超过1000家，管理房间数量约100万间，其中一线城市占60%。轻与重，始终是运营商面临的问题，运营商应根据自身条件，选择不同的进击方式。

轻资产之路：托管代替包租，打造品牌价值。在美国和日本，分别22%和20%的被管理房源通过托管而非包租形式。托管与包租的区别在于，包租模式下，房屋管理的收入来源是租金差，还有高昂的装修费。托管模式下，托管企业收入来源于租金的固定比例服务费。长租公寓在托管业务中的价值在于：

1）品牌公信力和溢价能力。公寓企业有较强的品牌力量，有较高的溢价能力，较好地降低房东和租客的违约率。

2）专业的运营管理。公寓企业在人才培养、再加工能力、房源维护、供应链管理、系统管理上有较深入的理解和管控。

3）优质现金流和规模拓展能力。优质的公寓企业能有效周转现金流，在拿房上更为强烈。

重资产之路：更多的运营商可以参与公寓产权的持有。美国租赁房屋的22%为机构持有，REITs持有的房屋数量占市场的3%。在美国，公寓REITs是美国租赁行业的重要参与者。23家公寓REITs的市值1307亿美元，有3家百亿级市值公司。

未来随着土地、金融政策和宏观环境的变化，会进一步引导一部分公寓企业走向重资产模式。据《经济参考报》报道，证监会正在加紧研究制定相关的政策法规，而在国家鼓励住房租赁市场发展和多地推进租赁新政加大金融支持的大背景下，租赁运营类、公寓类以及公租房等相关企业的REITs将成为政策最先鼓励的方向。

在去库存和盘活存量主导的基调下，REITs 模式可能会成为长租公寓最重要的金融工具。