日本住房制度的启示：房地产泡沫是一种货币现象

有因必有果，有什么样的政策和制度，就有什么样的房地产市场运行结果，住房制度是深植于一国房地产市场的基因密码。经过多年努力，我们试图采用全面的国际比较、客观的历史资料、扎实的数据逻辑，系统研究美国、英国、日本、德国、新加坡、中国香港、中国等的房地产运行和住房制度, 以及背后深层次的住房制度逻辑。当我们梳理完代表性经济体的案例以后，对很多房地产关键问题的认识变得更加清晰。我们研究的根本目的，是为了透视房地产运行基本规律，以及背后住房制度的深层次逻辑，为我国住房制度改革和长效机制建设提供参考。房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融。日本从人口悬崖坠落，土地一度供应不足，货币政策大松大紧，正是验证我们经典判断的典型样本。日本房地产市场的运行过程中，产生过两次危机，第一次在房地产市场短暂回调后，重拾上涨；第二次却使日本陷入“失去的二十年”。日本两次房地产危机，一次被时间消化，一次终结了黄金时代。为何两次危机结局不同？本期我们深入研究日本住房制度，探究其孕育房地产泡沫的终极逻辑。日本住房制度四大支柱（1）货币金融制度央行缺乏独立性，受大藏省影响较大。1997年之前，日本央行独立性较弱，“日本银行的任务是根据国家政策进行货币、金融调节及维护信用秩序，以有效发挥国家整体经济力量”，大藏省拥有对日本银行的一般业务命令权、监督命令权、官员解雇命令权等。1997年新《日本银行法》出台，明确规定央行政策目标是“通过保持物价稳定，促进国民经济健康发展”，强调“尊重日本银行货币政策自主性，确保经营决策透明性”。但大藏省对央行仍有较大影响，必要时大藏省有权要求日本银行提供信用支持，且日本银行在人事、预算、国际金融活动、外汇市场操作等方面并非完全独立。因此，央行货币金融政策随日本经济形势而频繁变动。货币政策定力不足，调控目标在经济增长和稳定物价之间不断切换。战后日本央行的首要目标是为经济增长提供充足资金；70年代因两次石油危机，货币政策目标转向控制通胀；1985年“广场协议”签订后日元升值抑制出口，央行的目标重回经济增长；90年代泡沫破灭后又转向解决通缩；直至1997年新法出台，才从法律上明确“日本银行的基本使命是稳定物价”。货币政策目标频繁切换，导致政策忽松忽紧。（2）税收制度重交易轻保有，在房地产上升期加速泡沫形成。保有环节税负较轻，只需缴纳固定资产税和都市计划税，综合税率不到1.7%，鼓励长期持有；交易环节收重税，需缴纳转让所得税、不动产取得税等，若持有不到5年，仅转让所得税的综合税率就高达39.63%，抑制短期交易。在房地产价格大涨时，不动产持有成本低、交易成本高，居民倾向于持有，导致土地市场供应不足，推升地价。保有环节突然加税，在房地产下行时加速泡沫破灭。1991年，为抑制地价上涨，日本政府开始加征地价税，并强化特别土地保有税，尽管税负不高，但此时房地产市场已处下行期，加税体现政府调控决心，市场预期迅速扭转，加速地价下跌。（3）土地制度土地金融属性过强，刺激投机。日本商业银行等金融机构以土地为抵押品进行放贷，赋予土地很强的融资功能。80年代中后期，存款利率市场化导致银行吸储成本大增，大企业对银行贷款依赖性下降，腹背承压的银行开始放宽信贷标准，转向为中小企业和个人提供不动产抵押贷款，宽松的资金面刺激炒地。土地稀缺导致人们产生地价只涨不跌的预期。日本国土面积仅37.8万平方公里，但3/4以上被山体覆盖，建筑用地占比极低。60%左右为私人所有，其中建筑用地占比仅10%，土地供给严重不足；而亚洲人的传统观念中将置业作为安家的基础，土地需求旺盛。地少人多的现状使得人们产生地价只涨不跌的心理预期，将土地视为最好的投资品。（4）租赁制度租约保护。日本家庭租房率在38%左右，主要集中在城市。2017年三大都市圈住房租赁市场中97.5%为普通租约，到期后自动接续，房东在无“正当理由”情况下不允许终止。租购同权。依法纳税的租客也能享受当地教育、医疗等社会公共资源服务，不受限于住房产权。机构主导。在日本民营租赁住房管理上，2010年，25.5%由业主部分委托机构管理，65.3%完全委托机构运营，而自行管理仅占9%，机构深度参与运营民营住房租赁市场。启示（1）房地产泡沫是一种货币现象，保持货币金融政策的连续性和稳定性有助于稳定房地产价格。1985年《广场协议》签署后，为抑制日元过快升值及其对经济的不利影响，政府在1986年连续4次下调贴现率至3%的低利率水平。为了稳定国际货币市场，1987年2月，日本签署《卢浮宫协议》，并再次下调贴现率至战后最低值2.5%，并一直维持历史最低水平到1989年4月。1985-1989年M1、M2月增速分别达7%和10%，高于同期4.5%的经济增速。持续低利率和日元升值导致大量资金流入股市和房地产市场，资产泡沫快速膨胀。为了抑制经济过热和资产泡沫化，1989-1990年政府又连续5次上调贴现率至6%，1990年大藏省出台政策限制房地产融资，1991、1992年M2增速分别为2%和-0.4%，政策快速收紧挤破泡沫。货币金融政策频繁变动是日本房地产市场大起大落的重要原因。（2）弱监管的专业住房金融机构孕育房地产泡沫。日本的个贷业务经历了从被忽视到争抢、从银行到专业机构的演变。1965年以前，住房金融体系以政策性金融机构为主，民间机构多采取先存后贷的模式，贷款占比较低。1965年，个人住房抵押贷款模式兴起，部分地方银行个贷业务开始快速发展，但大银行仍不愿涉足。随着民间金融机构的个贷市场规模不断扩大，70年代初，大藏省主导设立“住专”公司，管理层主要由大藏省退休官员和母行派驻人员担任，主要提供个人住房抵押贷款业务，贷款资金来自于大银行等机构拆借。80年代，金融脱媒出现，迫使银行转型进入个贷领域，大银行抢占了“住专”的市场份额，导致“住专”把业务从个贷转向房企融资，1980-1990年，七大“住专”向房企贷款余额占比从4.4%大幅增至78.6%，为房地产行业输送了大量资金。1990年，大藏省虽出台政策限制房地产融资，但因6家“住专”公司社长均为大藏省退休官员，“住专”和农林系统金融机构并未受到影响。1991年地价快速下跌，导致“住专”不良债权高筑，无法偿还母行资金，大量金融机构因此倒闭，日本金融系统稳定性受到严重冲击。（3）房地产的持有和交易成本在不同阶段对居民和企业行为影响不同。当房地产市场处于上升期，持有成本低、交易成本高导致居民和企业倾向于持有土地，与价格形成正反馈效应，反推价格快速上涨；当房地产市场处于下行期，小幅增加持有成本也能加剧土地抛售行为。（4）住房存量时代，规范建设租赁市场是解决住房难题的有效手段。日本在1973年各个都道府县住房套户比均超过1，供求基本平衡，市场开始进入存量时代；80年代末房地产市场非理性上涨，政府加大租赁住房供应，培育发展租赁住宅管理业态，对租赁市场规范发展至关重要；90年代以来，住宅资产管理业务蓬勃发展。受益于住房租赁市场的规范发展，尽管房地产市场波动起伏，但居民住有所居。（5）机构主导管理有利于住房租赁市场规范健康发展。从专业化角度看，租赁机构的规模化管理运作，可提供更好的住房租赁产品和服务，有利于提升住房质量；从监管角度看，专业机构为主的市场，能避免过多一对一的纠纷，大幅提高监管效率，节约行政成本；从行业发展角度看，机构主导的C2B2C模式有利于行业规范和完善，对出租人来说提高了出租率和流通率，对承租人来说提升了体验和信息透明度。目前日本八成以上的民营租赁住房由专业机构参与管理，住房租赁市场发展规范，值得我们反思和借鉴。风险提示：人文、体制机制差异；经济和人口。