“租金贷”背后：长租公寓的困局

鼎家、GO 窝公寓、寓见公寓等一众品牌公寓，因资金链断裂而破产，这种依靠“租金贷”扩张的局面，并未停歇，由品牌公寓商向小型中介蔓延的趋势。中央电视台《焦点访谈》3 月曝光了福州当地的小家联行房地产中介公司跑路的新闻，当事人粘培鑫被房东赶了出来，变成了“租转贷”下的欠款方，虽然与贷款方会分期解除贷款合同，他的危机暂时解除，但与粘培鑫一样的租客遭遇还有很多。出现上述租客欠款，长租公寓资金链断裂破产、跑路的现象，是长租公寓近年轰轰烈烈粗放式竞争的结果。“长租公寓之所以出现爆仓（资金链断裂），原因不单单是因为滥用租金贷导致。”水滴公寓创始人冯玉光接受《中国房地产金融》采访时表示。从出现问题的长租公寓运营资产分析来看，无一例外均为分散式、轻资产运营公寓商，有业内人士向记者表示，爆雷长租公寓不仅仅揭示了长租公寓“快跑”下的现状，也让做重资产运营的公寓商连带“躺枪”，暴露了长租公寓行业融资难以及经营低效的问题。透视“租金贷”“租金贷”与众多金融消费分期同属一个科目，是金融分期贷款的一个类别，与汽车分期贷款、手机消费分期贷款、装修分期贷款类似，本应是消费者进行租金分期的一种选择，然而在业务模式上却完全有别。租金贷和租金分期贷涉及了金融机构（银行、信托、保理和第三方金融分期平台等机构）、长租公寓（物业运营者）、租客和房东。在业务模式上，金融机构向租客贷款，租客按贷款合同还款。金融机构一次性付给长租公寓运营公司租金，长租公寓向房东支付租金。如果引入第三方分期平台，则会利用其互联网优势，单一的分期平台可以和众多长租公寓机构合作，更能有效促成金融机构获取优质贷款资源进行放款，降低信息不匹配或者不对称。在过去两年里，涌现出众多金融机构和第三方分期平台加码租金贷投入，如会分期、元宝 e 家、租了么、房司令等平台。在 2015 年消费金融大热和 2016 年长租公寓大发展之下，租金贷提供了长租公寓发展所需的资金，但是通过垫付的资金快速发展，却隐藏着风险。从爆雷的长租公寓案例中发现，一旦公寓运营机构未给房东支付租金，则会造成第一重租约（长租公寓机构与房东签订的租约）的失效，进而导致第二重租约（租客与长租公寓签订的合同）也被迫中止，如果金融机构贷款资金已经走完了流程，回款发生了中止情况下，长租公寓难免因资金链断裂出现破产、跑路，房东收房、租客被迫迁出和金融机构产生坏账。冯玉光指出，长租公寓爆雷，并不是仅仅因为租金贷的问题。他指出有两大原因导致长租公寓纷纷加杠杆使用租金贷：其一，2015、2016 年互联网创业浪潮下，长租公寓的发展在资本驱动下，追求规模（房源），希望快速占领市场高地，在外部资本使用和企业规模扩张中，一旦出现了资本收紧或者成本抬高，则会让企业发展失去方向；其二，滥用租金贷。由于行业发展不成熟，出现了战术性的错误，不惜一切抢占房源，导致成本增加、空置率上升，从而由租金贷引爆公司危机。复基集团住房租赁生活产业板块执行总裁蒋中接受《中国房地产金融》采访时，亦指出同样的观点，租金贷只是某些长租公寓企业引发危机的导火索。“租金贷，作为信贷资金，具有一定的杠杆属性。在企业经营困难时候，信贷资金的杠杆会加速减少企业现金流。”蒋中说，一旦碰上行业环境变化，叠加监管趋紧会让长租公寓经营困难导致快速爆雷。从成熟市场租金贷的使用来看，很好地规避了上述风险。金融机构贷出一笔款项，并不是一次性给予长租公寓，而是进行分账，一部分金融机构直接支付房东租金，一部分给长租公寓企业作为运营费用。这种分账模式，界定了房东、租客、长租公寓机构间的资金关系，长租公寓的角色更为清晰——服务与中介信息平台。资金与运营困境从 2016 末开始，万科将万汇楼转型泊寓，龙湖创立冠寓、旭辉创立领寓，房企的进驻让原本竞争激烈的长租公寓市场硝烟弥漫。某长租公寓负责人告诉记者，房企的打法与互联网创业式的玩法大相径庭，房企系的长租公寓拿房更加积极，承受租金溢价的能力要强，从长租公寓这几年的发展势头来看，他们能承受更为严峻的考验。从市场排名来看，上述三家房企的公寓品牌，已经占领房企系长租公寓的前三甲。截止到 2018 年末，泊寓开业 6 万间、冠寓开业 5.3 万间、领寓开业 5 万间。由于市场来自房企以及国家队的进入，长租公寓市场呈现分化局面，中部、小型长租公寓扩张放慢，资金开始聚焦头部公寓品牌。2018 年初自如获 40 亿 A 轮融资，华平投资、红杉资本、腾讯三家机构领投，华兴新经济基金、GA 资本、源码资本、融创等机构跟投。蛋壳公寓2019年3月宣布完成5亿美元C轮融资，由老虎环球基金 (Tiger Global)、蚂蚁金服联合领投，春华资本跟投，CMC资本、高榕资本、愉悦资本等 A 轮、B 轮股东继续跟投。魔方公寓 2019 年 3 月获加拿大机构基金管理公司 CDPQ 的 1.5 亿美元 D 轮融资。寓见公寓投资方虽然有顺为资本、险峰华兴、联创策源、毅达资本等机构，甚至已经走到 C 轮融资，在众多资本加持下，仍然面临资金链断裂的命运。冯玉光复盘寓见倒闭的根源，这些倒闭的公寓大多缺乏真正行业背景和对行业发展的敬畏之心，将长期的事业当成了短期的互联网创业项目。“公寓前期投入非常大，想要活下去就得不停地寻找资金投入，追求房源和规模就成为长租公寓企业的核心发展指标。”冯玉光说，房源的数量、行业的排名，是资本首要关注的。冯玉光认为，长租公寓企业作为资金密集型投入的行业，如果没有匹配的资金支持发展，往往会出现“病急乱投医”的情况，引入租金贷“饮鸩止渴”。“通过租金贷扩大了经营规模，当行业遭遇发展低谷，部分企业因为现金流管理不到位，就会出现资金链断裂。”蒋中说，这和很多负债型企业发展遭遇困境是一样的。麦家公寓董事长兼CEO曾添对《中国房地产金融》表示，2019 年公寓行业资金面仍然面临很大挑战，大部分银行、金融机构对市场持观望态度，行业中能拿到资金的企业还是不多。在资金向头部集中、行业发展面临上升空间极度收窄、运营难以盈利的情况下，长租公寓的爆仓实则难免。现实情况，往往比人们想象的更为严峻，《中国房地产金融》统计 2018 年以来因资金问题倒掉的品牌长租公寓已经超过 12 家。蒋中说，长租公寓目前暴露出很多问题，大多过于聚焦租金贷本身，忽略了长租公寓运管管理出现的问题。“长租公寓作为年轻的行业，运营能力是决定一家公司能否走得长远的决定性因素。”众所周知，长租公寓作为服务行业，盈利来自通过提高服务水平换取的租金差，即通常意义的二房东模式，长租公寓想要达到盈亏平衡点，则需要规模优势。青客公寓创始人金光杰坦言这是一个微利行业，12 万间是企业的盈亏平衡点。链家研究院原院长杨现领表示，10 万间是规模经济的门槛，也是一把“双刃剑”——在摊薄成本的同时考验运营和管控能力。此外，单一项目从收回成本时间周期来看，短则 5 年，长至 8-10 年，长租公寓的运营和盈利则是一个长期的挑战。仲量联行分析，目前租金回报率不足 2%，远远低于融资成本，这对资本的压力和积极性影响至关重要。融资破局“要想改变长租公寓贫血的问题，要加大补血和加强自身造血功能。”冯玉光指出，通过金融创新加大对长租公寓“补血”成为关键。2017 年 7 月，住建部等九部委出台的《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，在金融支持政策中提到，“支持发行公司信用类债券及资产支持证券（ABS）。支持金融机构创新针对住房租赁项目的金融产品和服务。鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金。”2018 年 4 月，中国证监会、住建部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。2018 年 6 月，银保监会发布了《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，明确保险公司可通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式参与长租市场。经济学家巴曙松撰文指出，当前长租公寓行业还处于培育期，租金贷的问题反映了资本市场与租赁住宅类市场的对接程度不断加深，以及提高长租公寓服务商的投资回报率、缩短投资回报期的行业发展的金融诉求。在这种背景下，长租公寓运营商发行资产支持证券的金融创新亟待发展。但是从目前推出数量和获得发行主体来看，除了万科、龙湖、保利、碧桂园、自如、魔方等大型房企和头部公寓品牌外，大部分的长租公寓通过资产支持证券还是具有难度。在创新融资渠道上，仲量联行指出“轻资产”模式的运营企业主要通过风投进行股权融资或发行收费收益权资产支持证券产品融资。而“重资产”模式的公寓运营企业可通过银行贷款，或发行 CMBS 和类 REITs 来融资。从 2017年至 2018 年上半年，以长租公寓为底层资产发行资产支持证券（包含 ABS、CMBS、REITs）仅占房地产资产证券化产品的 5%。长租公寓资产证券化有待进一步打开局面，扩大融资规模，降低长租公寓融资成本。冯玉光认为，以“主体信用和资产抵押”的传统融资要求，大量轻资产运营的长租公寓却不能满足，需要从租金收益和服务收益的持续性，来评估长租公寓企业的价值，让更多的基于稳定孳息能力的企业通过收益法评估获得资产证券化的支持。有消息称，上海证券交易所于 3月召集券商和公募基金开会，鼓励机构上报公募不动产信托投资基金 REITs项目，以期推出上交所第一批试点。深交所在 1 月召开债券监管发展业务座谈会时表示，积极回应市场关切，努力满足市场需求，加大力度推进公募 REITs规则出台及业务试点，力争取得进一步突破。（记者李珍对此文亦有贡献。）