理性看待居民部门的杠杆扩张空间

自去年二季度起，原本稳定增长的社零开始出现大幅度的下滑，有关消费降级的说法也随之多了起来。很多市场人士将这一现象归结于房地产的挤出效应，认为中国居民加杠杆的路径已经接近极限了，未来加杠杆的空间会相当有限。

本文从债务规模与风险评估、住房市场未来的扩张空间（居民部门加杠杆的主要驱动力）两个方面来讨论这一问题，得到的结论是：第一，当前中国居民杠杆率的绝对值不算高，仍有扩张的空间，但增长速度过快，债务压力与风险要比大家预期的更大；第二，近几年，住房市场的需求有被透支的可能，这对未来若干年的房地产销售与投资可能会有一定的负面影响，居民加杠杆的速度可能会放缓。

一、居民债务规模与风险评估

在这一部分，我们采取两种思路来进行判断，一是国际对比，做纵向比较；二是看偿债能力。

先看国际对比。从存量角度来看，在对居民债务水平做国际对比时，最常用的指标是国际清算银行（下文简称 BIS）公布的居民杠杆率，最新的是 2018 年三季度，为 51%，在同时公布的 43 个国家中排在第 25 位，处于较低的水平。

但国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。

2018 年三季度，发达经济体的居民杠杆率 72.4%，就明显高于同期新兴市场的 38.7%。因此，将其他国家和地区与中国目前发展阶段近似时期的居民杠杆率，同中国目前的居民杠杆做比较，比单纯对比 43 个国家和地区目前的居民杠杆率水平，更具参考价值。

本文以世界银行发布的人均国际 元 GNI 为比较基准，2017 年 中国该指标为 16760。由于 BIS 公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一，在 2017 年 BIS 公布居民杠杆的其他 4 2 个国家和地区中，与中国目前处于近似发展阶段时有居民杠杆率数据的国家和地区有2 9 个。

加上中国，30 个国家和地区的居民杠杆率均值为 37.4%。处于相同发展阶段时，中国 48.4% 的居民杠杆率位列第 9。排在中国前面的，除泰国（2017 年，68.8%）和马来西亚（2006年，54.1%）外，均为发达国家。从这一点来看，中国居民部门的债务规模偏高。

而从增量角度来看，2008 年末到 2018 年二季度，43 个国家和地区的居民杠杆率平均上升了 3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从 17.9%，上升到 2018 年二季度末的 50.3%，不 到 10 年时间增长近两倍，超过30% 的增量位列前三。

因此，尽管现在中国居民部门的杠杆率偏低，未来随着经济的发展，债务杠杆率还会进一步扩张，但相对于当前的发展水平而言，已经偏高，杠杆率的增长速度也过快。

再来看居民的偿债能力水平，以居民部门债务 / 可支配收入、还本付息 / 可支配收入和居民部门负债率三个指标来综合判断。

1. 居民部门债务/可支配收入

可支配收入有两种口径，一是国民收入核算口径的可支配收入；二是城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。但将两个口径的数据做对比，发现近年后者只有前者的 70%，存在较大的差异。因此，本文将用两种口径的住户部门可支配收入，来计算中国居民的偿债负担。但因为住户调查口径的数据，与公众的直观感受更为接近，可能用住户调查口径下的可支配收入计算，更能反映居民部门的实际偿债压力。

考虑到数据可得性，对比项为OECD 的国家。对比下来后发现，金融危机后美国和英国的居民部门债务 / 可支配收入都出现了下降，法国和日本的居民部门债务 / 可支配收入基本保持平稳，而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担，都在快速上升。

2017 年住户调查口径下的中国居民债务 / 可支配收入为 111.2%，超过了美国的 102.5%、德国的85.4%、法国的 112.7% 和西班牙的108.9%，低于丹麦、荷兰、英国等国家。

2. 应还债务本息/可支配收入，即偿债比率偿债

比率考察的是住户部门用多少可支配收入来偿还债务，即住户部门当年可支配收入中，用于偿还债务本金与利息之和占可支配收入的比例。

数据显示，除 2015 年外，中国居民部门可支配收入中，用于还本付息的比例持续上升，2017 年国民收入核算口径为 7.5%、城乡调查口径为9.6%。且 2017 年城乡调查口径可支配收入下，中国居民部门的偿债比率，已经超过英国、美国、日本、法国和德国等国家。排在中国前面的，除澳大利亚和韩国外，多为高福利的北欧国家，福利得到保障后消费意愿更强。

3. 居民部门的资产负债率

居民可支配收入，体现的是当期收入用于还本付息的能力。在实际中，还可以用存量资产支付利息和到期债务。

主要考察中美两国，考虑到金融资产变现能力更强，除对比债务 / 总资产外，还对比债务 / 金融资产。

金融危机后，中国、美国两种口径的居民部门资产负债率走势都出现了分化，美国的不断下降，而中国的持续攀升。

2016 年中国的居民部门金融资产负债率 21.7%，明显超过美国同期的 19.1%。当年中国居民部门资产负债率 11.0%，略低于美国的 13.6%。

中国的金融资产负债率，比资产负债率更快赶超美国，一个重要原因是中国家庭资产中住房占有较高比例。

考虑到 2017 年 和 2018 年中国家庭部门的债务经历了一轮快速扩张（仅贷款就增加了 14.5 万亿元，比 2016 年末增长 43.5%），可以认为2018 年中国的家庭部门债务 / 总资产，可能已经超过了美国。

综合三个指标来看，目前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体，其中所隐藏的债务风险要比杠杆率口径下所反映出来的风险更大。

二、住房市场扩张空间测算

从中长期的角度来看，居民部门加杠杆的主要驱动力是购房行为，而购房又主要取决于两大需求，一是城镇化进程中新增人口的刚需；二是已有城镇人口的改善型需求。如果我们能够大致计算出未来若干年住房市场的刚需与改善型需求，也就能够大致了解未来居民部门加杠杆的空间大小。

1.城镇化带来多少刚需

通常说的城镇化率有两个，一个是常住人口城镇化率，统计的是在城镇居住了半年以上的人口占比，一些是农村户口但生活在城市的人也被统计进去；另一个是户籍人口城镇化率，统计的是有城镇户口的人口占比。

城镇化率是衡量一个经济体发展水平的重要指标，提高城镇化率也是现阶段政府的工作目标之一。2016年底国务院印发《国家人口发展规划（2016—2030 年）》， 规 划 到 2030年全国总人口将达到 14.5 亿人，常住人口城镇化率将达到 70%。

不过对分析住房需求来说，户籍人口城镇化率这个口径更为重要，更能体现对城镇住房的刚性需求。基于此，我们在后续测算时，假定新增的住房刚需全部来自于新增的户籍城镇化人口，而新增的户籍城镇化人口住房需求，都在落户的时候得到释放。

由于已经知道 2030 年常住人口城镇化率的目标是 70%，可以分两步来估算 2019-2030 年每年的户籍人口城镇化率：一是每年的常住人口城镇化率，二是根据城镇户籍人口占常住人口的比例，来估算户籍城镇化率。

先看第一步。历史数据显示，城镇化率并非线性上升，而是随着GDP 提高而逐渐放缓。如 2016-2018年中国常住人口城镇化率分别上升了1.25%、1.17% 和 1.06%，城镇化率的上升幅度，分别比前一年低了 0.08%、0.08%（即 1.25%-1.17%）和 0.09%。

由此，我们假定 2019 年到 2030年，每年常住人口城镇化率的增幅，分别比前一年低 0.08%。根据 2018 年常住人口城镇化率 59.58%、2030 年目标 70%，可以估算出 2019-2030 年每年的常住人口城镇化率。

再看第二步。2015-2018 年，城镇户籍人口约为城镇常住人口的 72%左右，而且每年以 0.5% 左右的速度上升。考虑到目前除特大型城市外，其他类型的城市在落户方面都有所放松，预计城镇户籍人口占常住人口的比例还将进一步上升。在这里采用线性外推的方法，假定 2019-2030 年，这个比例每年增加 0.5%。

计算完上述两步后，就可以得到2019 年 -2030 年每年的两个口径城镇化率。

假定 2019-2030 年中国人口规模是线性增长的，2030 年实现 14.5 亿人的规划目标。根据上面估算的户籍人口城镇化率，就可以计算出每年新增的户籍城镇化人口量。

根 据 测 算 结 果，2019-2030 年常住城镇化人口将增加 1.84 亿人，2030 年达到 10.15 亿人。由于户籍城镇化率上升得更快，2019-2030 年户籍城镇化人口总增量为 1.95 亿人，在2030 年达到 8.00 亿人。

下面估算人均居住面积。最新数据是 2016 年的，当年城市人均住宅建筑面积 36.6 平方米。2000-2016 年城市人均住宅建筑面积，从 20.3 平方米上升至 36.6 平方米，平均每年增加1 平方米。随着生活层次的提高，人均居住面积还将上升，但上升幅度将放缓，假定 2017-2030 年每年增加 0. 5 平方米。根据城镇人口增量，可计算得出每年的住房需求。

结果显示，2019-2030 年户籍人口城镇化带来的住房总需求为 79 亿平方米。

2.改善型住房需求有多大

改善型住房需求的估算相对容易。以 2019 年为例，人均住宅建筑面积，从 2018 年的 37.6 平方米提高到 2019 年的 38.1 平方米，增加了 0.5平方米。2018 年末城镇户籍人口为6.05 亿人，可以计算得出 2019 年改善型住房需求为 6.05×0.5=3.025 亿平方米。

在第一部分已经估算出了 2019-2030 年每年的城镇户籍人口，采用和 2019 年同样的方法，可以估算出后续年份的改善型住房需求。

再采用相同的方法，可以估算出 2000-2018 年城镇化人口住房刚需和改善型需求，并和实际的住宅商品房销售面积比较。我们发现：

第一，房地产的需求高点已过。

根据国家统计局数据，城镇户籍人口平均住宅面积从 2006 年的 27.1 平方米，上升到 2007 年的 30.1 平方米，增幅远超正常年份的 1 平方米左右，导致估算的改善型需求大增。

这高估了实际的改善型住房需求，因为 2007 年城镇人均住宅面积大增，和行政区划调整有关，将一部分人均居住面积更大的农村人口，划入城镇户口，抬升了整体的城镇人口平均居住面积。因此，2007 年估算的住房需求跳升，明显高估。

正常年份中，住房需求最大的是 2016 年，为 12.8 亿平方米。从2019 年开始，住房需求逐年减少，从 10.5 亿平方米下降到 2030 年 的9.4 亿平方米。改善型需求上升，但是难以对冲城镇化放缓带来的刚需减少。

第二，2016-2018 年房地产热销，已经透支了 11.2 亿平方米的住宅需求。

2008 年之前，中国房地产市场尚处于起步阶段，实际销售面积低于潜在住房需求。2008 年金融危机后，房地产作为稳增长的手段之一，住房需求得到释放，实际销售和潜在需求接近。

2012-2014 年， 除 了 2013 年“地王” 频出后阶段性收紧外，稳增长压力下地产调控基调整体是放松的，导致实际销售面积再度高于潜在需求。

2016 年开始大范围推广棚改货币化安置，使得当年住宅销售面积，比前一年增加了 2.5 亿平方米，2017年和 2018 年继续攀升。据我们测算，2016-2018 年住宅销售透支了 11.2亿平方米，约占 2019-2030 年住宅总需求的 9%。