关于中国REITs发展的十个观点

中国REITs联盟通过近年来的不断经验总结研究，总结出REITs发展的十个主要观点，对于REITs产品的特性、我国REITs以及房地产行业的发展进行了详尽的论述。

1.REITs的发展是一个渐进的过程

一个新的金融产品的发展成熟从来都不是一蹴而就的，美国REITs的出现也经历了颇为曲折的过程。早在1956年，由于在美国设立的有限公司并不允许把“买卖房地产”当主业，商人们就自发创建了“马萨诸塞投资信托”，以信托的形式集合资金买卖房地产，这就是REITs最早的雏形。但是由于前总统艾森豪威尔担心REITs的出现会成为房地产公司避税的手段，于是在当年否决了有关REITs的议案。

经历了4年的时间，政府很多基建项目由于融资的需求需要引入证券化的工具，因此1960年REITs法案正式通过，同年艾森豪威尔总统签署了《国内税收法》，对符合要求的REITs予以公司层面免交公司所得税，原因主要是当时美国经济面临较大的下行压力，需要吸引更多社会资本参与投资。

在这个阶段，REITs的市场需求增长缓慢，从1960年到1967年的七年间，美国只成立了38只权益型REITs，也是由于受到了可以使用加速折旧的记账方式进行税收抵扣的“不动产有限合伙”(RELP:RealEstateLimitedPartnership)的冲击。

1986年是美国REITs发展的一个分水岭，《税收改革法案》解除了REITs在资产运营管理方面的管制，此前美国税法规定REITs不能自己经营管理资产，必须委托第三方房地产运营公司进行资产的管理运营，减小了运营者和REITs持有人之间因代理问题产生的矛盾和利益冲突，但是还不能经营非收租类业务。

同时为了节税，REITs的结构经过创新到1992年产生了一种新型结构，即伞形REITs。至今仍成为美国REITs产品的主流结构，约有2/3新设立的REITs采用了UpREITs结构。只有当REITs参与人将合伙单位(OP)出售以换取REITs股份或现金时，有关财产的转让才实际发生，因此伞形REITs给投资者提供了很好的延迟纳税优惠，投资者通常到愿意承担税务后果时才出售OP合伙单位。

DownREITs和UpREITs类似，但组织结构更复杂，区别在于DownRE-ITs并不是通过一个有限合伙企业来运营管理多个房地产资产，通常针对不同的资产分别出资成立不同的有限合伙企业。DownREITs的结构具有延迟纳税的优势，同时在REITs需要扩大规模时可以灵活购买资产。

1990年底，所有公开上市的股权类REITs市场总额为56亿美元，到1994年底，则超过了388亿美元。同时，REITs参与的房地产部门也迅速扩展至购物中心、营销中心、工业地产、居住区、自储设施和宾馆/酒店等。

作为1999年工作许可证与工作奖励促进法案的一部分，美国前总统克林顿签署了《1999年房地产信托基金现代法案》，开始允许REITs成立按正常公司纳税的子公司，允许REITs进行房地产以外业务的服务。房地产投资信托基金的应税所得免税最小分配要求从95%降低至90%。

2004年10月，美国前总统布什签署《美国创造就业法案》，其中包括三条REITs改良法规。其中很重要的一条就是取消所有国外投资者在投资美国公开交易的REITs产品时候的差别对待，提高了市场活跃度。

2000-2008年公募REITs数量总体呈现出减少的趋势，之所以出现这种局面主要是因为该段时间内美国REITs市场大量出现并购案件，许多规模较小的REITs被兼并或在次贷危机中破产，2009年之后，公募REITs数量又呈现出增加的趋势。截至2019年5月，美国REITs一共有199只，总市值超过1万亿美元。

2018年，特朗普签署法案修正了FIRPTA、REITs分拆交易、REITs收入测试相关的规定，更好地协助外国投资者通过REITs投资美国房地产。美国REITs自1956年出现雏形，至今已经历60余年的历史，目前相关政策仍处在不断修订完善中。

截至2018年末，美国REITs发行226只，总市值10476.41亿美元，其中权益型REITs186只，占据市场主导地位。

2.REITs的发展需要做到税收透明

美国政府于1974年出台第一个关于REITs的税法法规;1976年前总统福特签署了REITs的税法简化修正案，允许REITs以信托及公司的形式成立;在经历了1980年代末的储贷危机后，UPREITs诞生;1999年克林顿签署REITs现代化法案，允许REITs拥有正常纳税的子公司(TRS–TaxableREITSubsidiaries);2004年布什签署法案取消对REITs的外国投资者的差别对待。

反观我国的房地产税收政策，仍然存在多重税收的问题，集中在房产转让阶段的土地增值税、原始物权人的所得税、契税以及REITs运营持有阶段的企业所得税、房产税、增值税等较多税种。目前国内类REITs皆选择合适标的物业，并匹配复杂交易结构以达到避/节税效果。

REITs直接购买物业资产的，买方(REITs)需要缴纳契税(成交价格的3%-5%)和印花税(成交价格的0.05%)，卖方则要缴纳企业所得税(资本利得总额的25%)、营业税(营改增后变为增值税，抵扣后金额的11%)、土地增值税(土地增值额的30%-60%减去抵扣项)和印花税(成交价格的0.05%);而REITs运营中，还有企业所得税(利润总额的25%)、房地产税(租金收入的12%)，所以我国的税负过重导致需要明确地给予一定的税收优惠。

相比之下，国外成熟REITs市场则设立了明确的税收优惠。美国REITs规定，REITs企业应税收入超过90%用于分红则免除企业所得税，持有物业超过10年出售所获利得用于分红的免税;新加坡规定，在资产转让时，新加坡REITs最大的税收优惠来自于17%的企业所得税的减免，但仅针对交易物业为新加坡境内物业时有效，同时免征新注入REITs的不动产物业的印花税;REITs运行阶段，REITs或公司层面的10%房地产税可全部减免，企业所得税分红部分减免。对于投资者而言，分红收益需要缴纳所得税，但资本利得全部免税;中国香港REITs市场对于REITs的税收优惠力度更大，购置/处置当地物业，针对卖方的出售利得都免征企业所得税。在持有物业运行REITs期间，对公司层面免除了对未分配利润、收入和出售利得的税务。

3.REITs的发展历史表明REITs对于经济发展、解决就业的贡献不可小觑

2016年美国房地产投资信托基金估计贡献了有200万个全职等效(FTE)工作岗位和1186亿美元的劳动收入。房地产投资信托基金的总经济贡献或“足迹”包括美国房地产投资信托基金及相关业务的直接经营，以及房地产投资信托基金和房地产投资信托基金物业改善及建筑投资的股息和利息支付的影响。

REITs对于美国经济的贡献已经超出了房地产投资信托基金的直接运营范围，还有包括其供应商的间接贡献以及对于REITs员工、债券持有人和支持企业的诱导贡献。

有关报告总结了REITs对美国就业活动直接或间接的贡献，房地产投资信托业务支持721000个全职工作岗位和438亿美元的劳动收入;资本支出和新建筑支持806000个全职工作岗位和490亿美元的劳动收入;分配的股息和向投资者支付的利息支持450000个全职工作岗位和258亿美元的劳动收入。

据统计局统计，2017年中国目前房地产及建筑行业占到全社会固定资产投资的比重为23.40%;据亿翰智库统计，2018年可以占到GDP的15%-16%，房地产可以拉动上下游如钢铁、建材、机械、化工、纺织、家电等几十种产业的产生与发展，如果把房地产上下游加起来，会接近30%。房地产与基建行业是目前主要的资金蓄水池以及社会投资的主要领域，对于我国经济有着较大的支撑作用。同时，依据统计局数据，涉及房地产行业从业人数已达到1亿人左右，对于解决我国的居民就业起到重大的推动作用。

由此可见，房地产行业对于经济发展以及促进就业的贡献非常之大，在标准REITs设立推出后，标准公募REITs的推出将有力助推我国经济的平稳过渡和转型。

4.不动产应一分为二，存量不动产正在进入持有和运营的下半场

我国房地产行业在经历了高增长高回报的“黄金时代”之后正在逐渐进入持有运营为王的“白银时代”。地产行业进入下半场，从“增量开发”切换到“存量经营”。在房地产上半场，投资人聚焦于开发商主导的一级开发市场，以简单粗暴的方式实现价值的快速增长;在房地产下半场，随着宏观调控以及限购限贷的影响，过往的快周转策略急需转变，在竞地价竞自持的土地政策下，需要开发商、投资商、服务商、运营商互相依存，通过专业分工带来效率的提升，带来持有物业的增值，运用资产证券化的方式实现融资以及资金的快速周转。

随着整个行业对于我国房地产市场进入下半场存量发展阶段的认识逐渐达成一致，在未来去化速度不断减弱的趋势下，地产商纷纷谋求业务转型，比如保利地产宣布变更为“保利发展”，恒大地产更名为“恒大中国”，时代地产更名为“时代中国”，龙湖地产更名为“龙湖集团”，远洋地产更名为“远洋集团”，各家地产商争先恐后摘掉房地产企业的标签，目的就是将业务重心从“重资产”逐渐向“轻资产”转型，用以降低自身的资产负债率。

过去四十年，我国房地产存量市场从6亿平方米增加至250亿平方米，我国目前倡导的长租公寓行业就是要对存量物业做文章，以经营的思维来提升物业价值，同时达到资源的充分合理利用，这其实与REITs的思维不谋而合，存量市场与增量市场并行不悖，将成为两种分化的行业，我们常讲不动产与房地产混淆使用，准确来说，不动产的概念要大于房地产，涉及领域更广。说道房地产一般就是商品房、写字楼、商场类的商业物业，

以开发为主;而不动产可以理解为持有，以出租或自用为目的，这样使用起来区分度更大一些，在经过了房地产大开发之后，我们正在进入不动产存量物业为主的“下半场”阶段。

5.REITs组织形式选择实质大于形式

标准的REITs产品依靠运营不断取得增值，以此来扩大收益以及推动股价的提升，因此在运作过程中，各国依据各自法规以及发展状况的不同，采取了不同的管理模式以及组织形式。

在美国REITs发展初期，法令要求REITs必须通过第三方组织管理其资产，直至1986年税法改革，才允许REITs直接经营其资产，现在美国大部分REITs都是以内部管理为主要操作模式;而日本则以委托外部管理为主要操作模式，由信托公司委托专业的房地产管理机构进行管理;中国香港则明确规定了受托人与管理公司的职责，明确规定两者相互独立。

美国国内税法规定，在满足投资范围、收入比例、组织形式等各方面要求后，如果将REITs公司应税收益的90%以上分配给投资者则可以免征公司层面的所得税，因此美国的REITs组织形式主要以公司制为主。亚洲较为流行的则是信托制/基金制REITs，在这种模式下，REITs持有人持有的是信托凭证或基金份额，REITs本身即为信托/基金实体，可以减少REITs设立的法律程序，容易为管理层和投资者接受。

目前，我国公募REITs推出呼声很高，推出可能性最大的结构还是“公募+ABS”的结构，可以最大限度地利用目前市场上现有的ABS架构，在放开公募投资范围的同时，实现REITs的公募流通。我国REITs在没有专门法规的探索初期，选择外部管理无疑是最为便捷的管理方式，但最后的实质还是实现资产的证券化流通和选择与搭建良好的物业管理团队。

6.REITs的本质是股性的融资产品

REITs设计之初就是类似于一种集合的投资信托M-REITs，目的就是投资于不动产享受增值的收益，从权属是否发生变更的角度，可以分为抵押型REITs和权益型REITs，因此在本源上REITs就是一种股性的产品。

REITs有利于盘活巨量的地产存量，通过资产证券化形式，使其变得可定价、可交易、可流动，各类投资者和企业将获得更加充分的投资选择和融资便利。追求长期回报的投资者可以直接投资于有长期回报能力的长期资产，形成一个巨大的直接融资市场，从而化解信贷市场的期限错配和高杠杆风险，改善金融资本的供给效率。

REITs在融资方面有更大的灵活性，这也是很多企业愿意将资产打包为REITs的一个理由。直接融资可以降低企业负债成本，降低融资的难度，同时可以有效地降低企业的负债率，增加银行的贷款额度。尤其是在市场上物业资产价格较高的情况下，美国市值第一的REITs企业西蒙地产在20世纪80年代以后，以平均每年开业2-3家购物中心的速度平稳扩张;公寓类REITs企业EQR，在1996-1998年间几乎做到了每月一次融资。

7.REITs成为危机的缓冲剂

参考美国、新加坡、日本、中国香港地区的经验，REITs将会是经济下滑或者经济危机的一个很重要的承接工具，未来会成为经济危机的缓冲器。

以美国为例，在梳理次贷危机的形成根本原因中，人们发现由于次级贷款产品经过层层打包之前先是通过MBS(银行抵押贷款证券)的形式发出，打包形成CDO(依据抵押贷款组合MBS而衍生出的债券组合)，之后又将CDO多次打包，形成更加复杂的“CDOSquare”等高级衍生产品，最终由于个别客户的违约而产生连锁反应，导致次贷危机。因此可以看出，次贷危机的根源还是在于高杠杆而产生的偏离实际价值的资产泡沫。

在次贷危机发生之后，美国监管层逐渐意识到杠杆的危害，于是债性的CMBS产品受到了极大的冲击，美国商业不动产抵押贷款以及CMBS的执行标准趋严，CMBS由1.0版本逐步升级为2.0和3.0版本。2008年的发行规模由2007年的峰值2405亿美元骤降至173亿美元，存量规模也自2007年之后逐年下降，美国经济和房地产行业也逐渐从次贷危机中走出，实现了几年来的快速增长。

REITs由于主要以权益的方式持有物业资产，每一个投资人都是一个股东，享受的是未来的分红以及物业资产的稳定增值，因此REITs相对来说是一个杠杆率极低的产品，对于次贷危机的产生影响不大。由于底层资产价格的下跌，REITs的总市值也发生了一定的回调，但是在2008年房地产市场触底之后，因为房地产企业复苏与并购的需要，REITs以更快的速度发展起来，不到三年的时间便恢复到危机前的规模水平，之后呈现加速发展趋势，在2017年达到万亿规模。以1990年为基点，REITs增速接近标准普尔500指数增速的五倍，帮助美国房地产市场快速摆脱了危机的影响，走上复苏的轨道。

8.REITs由于负债率的限制，有利于目前经济的去杠杆

在当前基础设施资产和存量不动产庞大的背景下，REITs的权益属性有助于化解居高不下的债务，降低房地产企业的杠杆率;丰富资管产品投资渠道，防范投资风险，有利于过渡期实现稳杠杆的效果;促使房企由重资产向轻资产模式转变，增加自持比例，提升物业的内在价值;降低房地产企业财务成本，提高房企盈利能力;多样化投资渠道，分散投资组合的风险，实现投资组合的保值增值;有利于完善居民的资产配置，削弱投机需求，促进房地产市场的健康稳定可持续发展;提高房地产资产的流动性，化解存量地产过剩的现状，防范金融风险。

房企频频出现兑付风险，应引起注意，应引起行业内的高度重视。据天房集团2017年年报，公司一年内到期的银行借款及应付款项超过90亿元，但公司货币资金余额不足40亿元，引起了证监会的高度重视和问询。2018年3月，天房集团要求投资者取消其私募债“16天房02”的回售申请，此外集团与中信信托设立的“中信•天房2号贷款集合资金信托计划”于当年5月发生违约，虽然目前暂且平稳度过债务危机，但无疑为其他房企敲响了警钟。

新加坡交易所规定，没有评级的REITs资产负债不能高于35%，有评级的不能高于60%;香港交易所规定借款总额不得超过总资产的45%;虽然美国对于REITs无具体负债率的规定，但是REITs企业的负债率普遍低于55%。因为自身的权益属性，海外REITs均能保持在一个较合理的负债率水平，这说明引入REITs实质上有利于我国房地产业实现降杠杆的经济目标。

9.依靠REITs可以实现“房住不炒，房租不炒”

2018年4月，证监会、住建部发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，在通知整体要求中，着重强调了重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金(REITs)。

目前，我国因为房地产市场在短期的过快上涨，已经脱离了合理的租售比水平，大力发展房地产租赁市场有利于实现“房住不炒”，但是需要相关参与企业能够在较低的收益率下经营，如果参与重资产，无疑对于长租公寓企业的融资成本是一个巨大的考验。

因此，目前长租公寓运营机构普遍采用“轻资产化”、“证券化”的方式参与其中，重资产运营企业还处于亏损状态。长期租售比的失衡不利于资金进入租赁市场，投资人持有物业最终只能依靠物业增值实现收益，频繁的交易助推了房地产价值的上涨，难以实现“房住不炒，房租不炒”的政策导向，不利于社会的和谐稳定和我国的经济转型。

10.REITs是个优质的投资品

发行REITs有利于扩大投资者的投资渠道，减少房地产投机，平抑资产价格的波动。美国REITs强制90%的分红比例，REITs平均每年分红比例在5%-7%，该模式有助于改变中国资本市场重炒作、轻分红的投资模式。

普通的借贷没有实物的保障很容易落入投资的陷阱，但是REITs由于存在天然的物权变更，同时辅以各种补偿保障，因此是一种低风险的投资品，在美国以风险规避为主的养老金、对冲基金均将REITs作为重要投资品种。此外，REITs与其他产品关联度较低，可以分散投资组合中的风险，平抑资产组合的价值波动，是一个非常优质的投资品。

从FTSE美国REITs统计数据来看，2017年总回报率为9.27%，价格贡献回报为4.77%，股利回报为4.27%。权益类REITs累计回报率高于抵押型及混合型REITs。2008年经济危机时REITs市场随之受挫，其后经济进入复苏期，REITs分享了经济上行带来的回报反弹。过去12年间，美国市场上REITs平均年化收益率达到了12%，大幅跑赢股票和债券市场。

以中国香港市场为例，其带来的积极意义主要包括:(1)REITs的推出巩固和强化了香港作为重要国际金融中心的市场地位;(2)REITs作为重要的不动产金融和投资工具，进一步完善了香港的金融和资本市场，吸引了新的国际资金进入;(3)REITs在香港交易所的发展带来聚合效应，相关的专业机构、人才及上市REITs公司入驻香港，形成了良好的经济效应和市场效应，促进了香港经济的发展。