房地产资金占比提升背后

根据申万宏源研报，央行在2019年二季度货币政策执行报告指出，未来货币政策将重在服务实体经济，不将房地产作为短期刺激经济的手段；而在2019区域经济运行报告中，央行同样指出居民杠杆率水平对消费增长的负面影响值得关注；政策调控端对于控制资金流向房地产、稳居民及房企杠杆这一目标十分明晰。那么，房地产行业对于全社会资金的占用比例是否过高，潜在风险来源于房企还是居民端，对于判断未来宏观经济格局及债市情绪意义重大。本文将从期间融资流量和期末融资存量两个角度来衡量。

当前市场主要跟踪“房企到位资金”口径为期间流量值，仅仅代表年初至今房企所有渠道收到现金的总和，而并非传统意义上净融资的概念。尽管房地产开发资金来源累计值呈逐年上升态势(仅在14-15年相对走平)，但其占全社会固定资产投资到位资金来源总额的比重并未明显上升，而是在22%~30%的范围内呈现区间震荡趋势，且其波动趋势与地产调控政策密切相关。截止2017年年底，房企到位资金占全社会固定资产投资到位资金来源比重为24.8%。如果仅从这一指标看，房地产行业对于全社会当期资金投放(不考虑偿还)的占用比例并没有明显上行。

存量口径方面，我们将通过刻画房地产合计占用资金这一存量指标来衡量，主要分为以下类别：银行贷款类(个人按揭、开发贷等)，债券融资类(信用债+海外债)，股权融资及非标类。加总后得出房地产行业总计占用社会融资存量值，2019Q2时期末值约51.8万亿，对应占当期M2占比为27.0%。地产行业融资占用社会资金比例逐年上行，主因地产占用资金增速相对社融持续较高；19年起收紧融资效果渐显，地产占用资金增速回落。在2006-2019Q2期间，地产占用资金年均复合增速约23%，对应同期内社融增速18%、M2增速15%，由此带动地产占用资金比例逐年上行。2019年起地产占用资金增速明显下行，房企融资端管控在二季度进一步趋严，预计后续增速将进一步回落、缩小与M2及社融增速差，未来地产行业占用社会资金比重也将相对走平。

对比前两部分分析结果，我们发现流量口径及存量口径统计下的房地产行业资金占用比例存在明显分化；两者产生差异的核心原因在于其定义存在不同，前者对应“期间融资活动现金流入”概念，后者对应“上期余额+当期净融资”概念。具体来看，到位资金中其他资金约11万亿，其中房地产占比很高接近80%(主要是销售回款)，而销售回款中重要部分是居民房贷增量；由于居民按揭期限明显长于其他融资方式，因此更加对“净融资”带动更为显著。由于居民按揭天然较长的融资期限属性，其对于房地产行业融资占比提升具有一定推动。

从整体趋势看，房地产行业内除居民按揭外融资占比同样呈现上升趋势，杠杆上行更多集中在14年及以前周期；15年后居民按揭集中发力成为房地产行业核心推动。从居民按揭占M2比重、与扣除居民按揭后房地产行业融资占M2比重变化趋势来看，在2014年及以前居民按揭占比上行幅度相对缓慢，而扣除居民按揭后的行业融资占比自06年的5%上行至了14年末时的11%；15年后行业融资占比有所回落，受融资政策、金融去杠杆及地产周期影响较大，而居民按揭端逐步发力，自14年年末占比8.6%迅速上升至19H1期末值14.6%，占比再次反超行业内企业融资。

潜在风险更多集中在居民端：上行速率过快值得关注，而非杠杆率本身。从全球趋势看，居民加杠杆为经济发展普遍趋势；发达国家从绝对水平及增长速度上均显著高于新兴市场国家，但分时段看2008年后发达国家居民杠杆率基本维持不变，受次贷危机影响明显。我国居民杠杆率在2006-18年期间由11%上升至52.6%，基数较低但迅速上升至新兴市场国家较高水平，但距离发达国家平均水平70%仍有一定距离。综合来看当前我国居民杠杆率水平仍然处于合理区间，但上行速率较快需警惕。