博弈存量 谁在加码

房地产开发以接近15万亿元的销售规模和17亿平方米的销售面积打破天花板时，增量时代也进入了历史高位，预示着存量时代与我们日益逼近。

伴随开发市场的增速趋于平稳，房地产的新赛段将呈现新的特征，增量开发与存量管理并行，房企一手抓增长，另一手抓存量突破。

其中涌现出一批以运营为核心的企业而备受市场关注。房地产上市领域，今年的看点已不再属于房企，而是物业管理公司与长租公寓，这些以物业管理、长租公寓为代表的新锐企业，受到了资本市场的追捧，显然昭示了存量时代资本对企业价值的判断标准，这种更加偏好运营与服务的价值标准，提振存量市场向规模与专业化迈进。

商业物业的蓬勃兴起，特别是酒店、写字楼、购物中心雨后春笋般的破土而出，给存量市场带来大量的新鲜血液，不仅改变了中国零售、办公、物流等行业的面貌，也刺激了中国经济向内需为主的增长方式转变，并打通了不动产金融以经营性物业为主的资本市场通道。

存量市场正在经历怎样的变革，让我们一同撩起它的面纱，探究这一熟悉的陌生人。

住宅存量物管崛起

存量物业市场，这是业内人士经常争论的问题，因为不同渠道统计存在一定的差异，分类、规模、区域等等。粗略来看，现有开发体量最大的存量市场中，主要有四个板块，住宅市场，商业地产市场，工业地产及公共服务地产市场。

目前住宅市场的统计口径大多不一。根据恒大研究院的报告，住宅存量市场有四类统计口径，第一种是人口普查资料公布的家庭户住房数据，第二种是国家统计局公布的人均住房面积，第三种是官网直接公布的城镇存量房数据，第四种是国家统计局公布的城镇竣工住宅面积。

恒大研究院指出，上述四类统计有一定的参考价值，但存在一些明显偏差。无论从何种方式来统计，中国住宅市场的改善一直在进步，中国人均住房面积也在扩大。根据恒大研究院测算，1978年-2018 年中国城镇住宅存量从不到14 亿平方米增至276 亿平方米，城镇人均住房建筑面积从8.1平方米增至33.3 平方米，城镇住房套均面积从 44.9 平方米增至89.6 平方米，城镇住房套数从约 3100 万套增至3.11 亿套，套户比从 0.8 增至1.09。

恒大研究院上述研究指出，从房源结构来看，当前全国城镇住房存量中商品房约占4成，自建房约占3成，还有3成公房、保障性住房及其他住宅。

住宅市场的增长，促进了物业管理市场的蓬勃兴起，这是住宅存量市场中首先萌发成长起来的一个朝阳行业。中国物业管理协会发布的《2019物业服务企业发展指数测评报告》显示，截至2018年年底，我国物业管理行业管理规模面积为279.3亿平方米，经营收入为7043.6亿元 ，行业约有12.7万家物业服务企业，总计约983.7万从业人员。从管理规模来看，2018年全国物业管理面积达279.3亿平方米，比2017年增长32.65亿平米增长率超过13%，广东、江苏、浙江等省管理面积都超过20亿平米。

从近年物业企业上市加快速度来看，物业管理企业成为继房地产开发企业上市之后又一个蓝海市场。2018年继雅生活服务、碧桂园服务、新城悦、佳兆业物业和永升生活服务在香港上市之后，2019年滨江服务、奥园健康、鑫苑物业相继登陆资本港股。根据中物研协数据统计，计划上市的物业企业还将有40家在未来三年中上市。

物业管理公司的上市从侧面印证了存量物业市场的崛起。从去年末在港上市的物业管理公司统计数据来看，14家H股物业管理公司的总合约面积规模已超过20亿平方米，同比增长超过40%；在管面积规模超10亿平方米，同比增长超过30%。从企业盈利规模而言，2018年，14家H股物业管理公司营业收入平均值为20.18亿元，净利润平均值为3.08亿元。

12月9日，央企中最大的物业管理企业保利物业公开招股发售，成为第18家在港上市的物业企业。保利物业是保利地产旗下的全资子公司，全行业排名第四，截至2019年6月末，合同管理物业面积4.55亿平方米，在管面积2.6亿平方米；2016-2018年，利润增长率三年内复合增长50%，2018年末净利润达到3.36亿元。

保利物业是近期上市房企拆分物业的一个案例，《中国房地产金融》统计在港上市的18家物业管理企业中，除了中奥到家、浦江中国少数几家物业上市企业，其余几乎都剥离自母公司房地产企业。这是房地产行业由开发向“开发+存量”并行发展的一个显著变化，物业管理企业从过去住宅开发的边缘服务型产业，开始踏上主战场。

在物业管理领域，除了传统住宅物业管理，非住宅物业管理成为存量市场物管行业多元化、专业化发展的新的增长点。非住宅物业包括商业办公物业、公共建筑和城市共建三大类，主要以写字楼、产业园、学校、医院、公共场馆为主。

根据中物研协的数据显示，2018年我国非住宅物管市场规模2941亿元，占据基础物业服务半壁江山。其中物业500强住宅物业收入占基础物业比重最高达达47.62%；办公写字楼物业费收入占比22.03%；商业物业、产业园区物业、学校物业、医院物业、其他物业和公众场馆物业费收入占比分别为7.53%、5.56%、4.96%、4.92%、5.44%和1.95%。在以非住宅物业服务为主的企业中，东吴物业、幸福基业、新大正物业、爱玛客等分别成为各专业细分业态领先企业。

根据华泰证券测算，2025 年非住宅物管市场规模有望超8000亿元，城市公共空间的模式拓展可能进一步拓宽规模。相较住宅物业，行业竞争格局分散复杂，进入门槛、物业费、收缴率更高，盈利能力存提升空间，将成为国内物管公司拓展的重要方向，证券化也将提速。

商业存量迎来爆发时代

商业地产存量市场是基于经营性物业为主的市场，广义上来定义商业地产市场，包含了零售地产、写字楼、酒店、长租公寓和商业综合体等几大类，狭义商业地产仅指零售地产。

华泰证券表示，商业地产与住宅地产在发展路径、价值体现等各方面均有显著差异，其关键因素在于商业地产依附于商办、零售业，较之住宅而言，在专业性方面存有更高的投资门槛，在交易环节具备更高的成本，盈利模式方面以持有而非销售为核心。

零售地产中，最为耀眼的是购物中心。每年存量保持增长步伐，2009年至2014年间，商业地块的大幅出让推动开业数量猛增，虽然从2016年有所放缓，但总量仍保持了大幅增长。根据赢商大数据显示，购物中心2008年存量仅为3446.6万平方米，到2018年增长到35486.8万平方米。

《中国房地产金融》综合了多家统计数据，从人均零售商业地产面积来看，中国目前接近发达国家水准，一线城市接近0.7，而纽约也不过如此。从区域来看，零售地产的存量体量排名大致为上海、北京、成都、重庆。

另外，从2016-2018年新开业购物中心观察，近三年新开业数量、总面积开始下滑，数量从2016年的25%下降到2018年的5.8%，总面积则从25.7%下降到负增长0.5%；而2018年与2017年对比是近乎持平，没有增长。赢商大数据显示，2019年拟开业购物中心数量大约与2018年拟开业量持平。基于以上数据分析，购物中心开始进入平稳发展期，从增量为主迎来存量市场博弈阶段。

写字楼市场，作为商业地产中核心的领域之一，一直是内外资下注的最主要的资产。根据仲量联行统计的数据显示，截止到2019年三季度末，中国20大城市的甲级办公楼存量物业已经超过6259万平方米。《中国房地产金融》综合相关研究机构数据，截至2018年末，甲级办公楼存量中，上海达到1865万平方米，北京突破1000万平方米至1058万平方米，广州为505万平方米，深圳为498.8万平方米，成都突破320万平方米。

有业内人士分析中国大多数城市中国可供出让土地已经变得稀缺，特别是适合办公的用地。而建成12-20年以上的写字楼，由于建成年代久远，大部分位于城市核心区域，这些老旧写字楼迎来改造与更新的需求，这从一定程度加快了甲级写字楼市场的供给，写字楼市场进入新增与改造并行的时代。

公寓市场中，继购物中心、写字楼市场之后涌现出的新业态，既不同于酒店行业，也不同于早期的酒店式公寓行业。2016年《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》， 2017年7月，住建部等九部委联合印发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》，确定北京、上海13城市成为首批住房租赁试点城市。上述政策加快了我国“租售并举”战略转型，长租公寓市场也因伴随政策东风，一骑绝尘。

根据艾媒咨询报告,2018年中国房屋租赁市场租赁面积达到67.3亿平方米,预计2022年租赁面积将达到80.6亿平方米。据不完全统计，截至2018年，国内长租公寓市场上，活跃的品牌超80个，分布的城市数量达到44 个，长租公寓供给量达375,252套。其中集中式公寓1223 座（约240,052 套），分散式公寓135,200套，分布占比63.97%和36.03%。从具体城市分布来看，截至2018年底，上海、北京、深圳、杭州、广州、南京、武汉、成都、西安、重庆10大热点城市长租公寓合计达306,433套，占全国长租公寓的81.7%。经历2015至2018年急速扩张后，形成了以大型房企、酒店、品牌公寓为主导的长租公寓竞争格局。

商业地产之外的物流地产，成为近年资本市场与房企竞相进入的新领域。广义来看，物流地产开发涉及物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等以仓储为核心的物流设施，国际上以考察现代高端仓储设施（简称“高标仓”）为核心，来评价一个地区和国家的物流基础设施水平，这也与国家政策推动的物流枢纽打造相辅相成，代表了先进物流基础设施的水准，也于我国高端装备制造、消费升级、电商新零售发展息息相关。

《中国物流地产行业发展模式与投资前景分析报告》指出，中国目前大约为5.5亿平方米的仓储物流面积，但其中现代化物流设施仅为1.1亿平方米，人均仓储面积也仅为美国的1/13，约为0.41平方米，与美国人均的5.41平方米相差巨大。

2018年12月，国家发展改革委、交通运输部发布的《国家物流枢纽布局和建设规划》指出，到2020年布局建设30个左右的国家物流枢纽，到2025年布局建设150个左右国家物流枢纽。2019年3月1日，国家发改委发布了《关于推动物流高质量发展促进形成强大国内市场的意见》，该意见指出物流地产是支撑国民经济发展的基础性、战略性、先导性产业。物流地产迎来前所未有的政策高度。

由于优质物流仓储匮乏，未来增长空间大，物流地产成为房地产企业进入及转型的新路径。东海证券分析认为，传统增量开发面临估值和资源的双重约束，房地产企业亟待从重资产到轻资产的多元化转型。“物流地产作为物流服务与房地产服务一体化的产物，较增量开发不仅摆脱了土地政策的掣肘，享有政策红利；且盈利模式丰富，融资渠道畅通，享有稳定持续的租金及增值收益。”

无论物流还是商业地产，转型存量成为房企加码的必选项。

谁在加码？

“开发时代，地产商竞争的主要是规模、成本、速度，核心指标就是销售额；未来，步入后开发时代，也就是GDP人均一万美金到六万美金的阶段，这一阶段将进入比拼产品、运营和资产管理的时期。”御风集团董事长冯仑在第五届中城联盟论坛上说，未来新房市场增量速度会很快地下降，存量时代要比拼的是真正的能力。

亿达中国高级副总裁于大海在今年博鳌地产论坛上表示，行业要摒弃单一的传统房地产发展模式，向复合的、多元的，特别是产业实体和产业方向发展。他指出转型不是一朝一夕就可以成功的，需要埋头苦干。

房企从“产销模式”向“资管模式”转变，从“高周转 ”向“运营管理”转变，从住宅市场为主向商业地产、物流地产、产业地产方向转变。这是当前房企转型的路径，而后者大多以轻资产运营或者重资产持有经营为主，这给当下房企进入存量领域提出了挑战。

存量市场的考验的并不是开发速度、去化能力，考验的是细水漫流式的经营管理能力、现金流管理、资产管理能力，更为直接体现在收租这一件事情上。

根据光大证券对存量市场的分析，1998年房改以来，商业地产存量市场大致经历了四个阶段，其中以2017年为拐点，房企正式布局存量成为多元化转型的必选项。2016年新一轮房地产调控启动之后，“房住不炒、租购并举”成为当前市场的基调，转型布局非住宅业务板块成为拓展增量的一个新的方向。

万科在2016年完成了一个大动作。成立于2013年的商业管理部门，在2016年完成对黑石持有商业地产公司印力的收购，印力正式成为万科商业的旗舰品牌。2018年新成立的万科印力收购凯德旗下20家购物中心，万科印力在零售地产领域的总规模已经达到行业前三。

名不见经传的新城控股，2012年才进入商业地产领域，以吾悦广场为主打品牌的新城控股，通过不到7年的发展，截至2019年11月，新开业吾悦广场已经达到55座，今年年底开业数量将达到64座，

曾任万达商业管理常务副总裁的陈德力加盟新城控股刚刚过了三年，出任新城控股集团联席总裁。在陈德力的带领下，新城控股吾悦广场在全国三四线城市落地开花。业内有“小万达”之称的新城控股，计划在2020年末，实现100做吾悦广场的开业，开业速度直逼万达。

如果单个吾悦广场持有物业建筑面积约10 万平米，预计2020 年，新城控股将持有吾悦广场经营性物业总建面将接近1000 万平米。新城控股预计2019年商业租金及管理费收入将达到40亿元。新城控股将成为“住宅+商业地产”双轮驱动的又一家房企。

然而，进入存量商业与运营并非易事，中粮中粮集团副总裁、大悦城控股董事长周政出席公开演讲时表示，很多房企进入商业地产，缺乏研究与战略思考，缺乏市场清晰定位，缺乏对品牌长期的坚持和培育，这些都会导致进入存量商业“叫好不叫座”他提出要有战略眼观，对C端用户足够的洞察，才能匹配对应的商户，完成最终的布局。

房企转型除了拓展住宅和商业地产外，还致力于拓展物流地产、产业地产。房企中最早进入物流地产是招商蛇口，布局范围超过179个城市，仓储面积达到400万平方米。2015年成立万科物流地产发展公司，此后创建万纬物流；2017年以168亿元收购普洛斯21.4%股权，截至目前，万科直接及间接持有的物流地产仓储面积超过6600万平方米，占据房企物流地产一个的位置。

房企中除了如远洋地产、富力地产、华夏幸福前后布局物流地产外，电商大举进入物流地产新常态。2019年5月13日，苏宁与深创投发起设立基金，总规模300亿元，主要投资高标仓，以及并购相关物流公司。2019年3月，京东与新加坡政府投资者公司（GIC）共同成立京东物流地产核心基金，该基金规模超过100亿元，投向主要以高标仓为主。

房企与地产上下游企业下注存量市场，看重的是业务转型和未来存量市场话语权的话。外资房地产私募基金则看到了资产成长的价值以及增长潜力，世邦魏理仕(CBRE)中国区总裁李凌曾对媒体表示，从2016年开始，中国的商业地产市场出现核心的节点变化，即从增量市场转向存量市场以来，国内的一线城市商业地产大宗交易额逐年突破新高。

根据CBRE数据，截止2018年末，我国商业不动产总市值约为3.84万亿美元（约27万亿元），2018年大宗交易为2600亿元，占比不到1成。而对比美国，2018年商业大宗交易总额为是中国的十倍。光大证券分析认为，中国商业地产存量时代，未来可投资的大宗交易量级和规模值得期待。

从国际市场来看，得益于规模大、投资期限长、波动小的特征，保险资金、养老金也是投资经营性不动产的核心来源之一，国际上险资通常配置比例在10%左右，而我国保险资金投资不动产仅占投资规模的2.3%，明显低于国际水准。

截止2018年末，我国保险资管规模总量已经超过15万亿元，光大证券测算，如果后续投资不动产比例提升至5%，则每年新增险资投资于不动产的资金将超过800亿元以上，五年内新增规模将达到4200亿元。

从投资者角度分析，这些商业地产存量市场潜在的买家，凸显了存量时代玩家变得丰富和多元，也反映了未来市场的竞争格局。

从增量到存量，房地产行业迎来新的变化，也给业内人士重新定位房地产本身的逻辑线条，启发市场会用哪一种方式来描绘商业存量市场的未来。