2020金砖论坛： “三道红线”下房地产金融如何演化？

房企融资未来会如何改变，房地产私募基金将如何顺应挑战？债权投资如何拥抱股权投资？不动产资管面临哪些新挑战？9月18日，在由中国房地产业协会指导、金砖传媒、《中国房地产金融》杂志主办的2020金砖论坛上，房地产行业、房地产金融、不动产投资等相关人士，共同探讨房地产金融下半场如何求变、创新与发展。

金融新规下的房地产股权投资之道

中城投资副总裁王珊

针对私募基金行业大的政策环境，中城投资副总裁王珊提出“金融新规下的新常态”这一观点，具体是指经济新常态、金融监管新常态和房地产新常态。

经济新常态是形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。经济处于新旧动能转换，融资方式转变。货币政策总量适度、精准导向；金融监管新常态是资管新规、融资新规以及私募新规一系列的金融政策出台下，基金管理人需要更规范、独立，回归投资本源；房地产新常态是指在房住不炒、因城施策、“三稳”下，行业发展模式转变，竞争格局固定，千里马将显现。房企短中期面临缩表压力，融资方式转变，会进一步增加房企对股权融资的需求。

在这样的背景下，房地产私募股权基金将向股权投资、长期投资和组合投资发展，通过“发现价值、提升价值、实现价值”来实现价值投资。

房地产股权信托是房地产股权融资新方向

国安信银投资合伙人马宁

今年，房地产与金融监管新策频发，房地产“三条红线”更是引发热议，透漏出三点信息：贯彻“房住不炒”的理念；降低房地产行业金融风险，助推资金进入实体企业；推动房地产行业供给侧改革，减少土地溢价。

对房企而言，应对措施会是：增加账面现金的储备、减少表内负债、加大股权融资。房企拓宽股权融资模式是根本性解决房地产融资结构的措施。

房企股权融资拓新方向主要存在于：

第一，REITs（房地产投资信托基金）。目前面临三个机会：地产融资渠道受限增大了对模式创新的需求、金融市场非标产品减少降低了竞争、社会融资成本降低优化了投资人投资需求。

第二，房地产股权信托。过去的房地产股权信托多为明股实债或股加债模式，6月信托新规后，房地产股权信托可向两个方向转变：第一类，优先结构信托，信托计划在所投项目中具有优先分配权，要求项目未来销售回款能力比较好，适用于项目本身较为优质的业务；第二类，可转股信托，信托计划以股权方式进入项目，项目开发过程中设置进度考核节点，如进度逾期则由开发商集团回购信托所持股权，适用于集团主体资信较强的业务。

第三，房地产私募股权基金。私募基金一直是房地产股权融资领域的领头羊，但近两年来基协对产品备案要求调整，未来会有四方面新要求：管理主体，基金管理人的业绩和信誉；投资方向，要能带动区域经济或地方特色产业发展；多项目组合投资，减少单一项目或单个地区市场的风险；项目的周期要求加长，指导意见是“3+2”（三年投资期、两年退出期）以跨越经济周期波动的风险。

新时期下不动产资管难点、痛点与核心点

房地产从增量过度到存量时代，房地产资产管理日渐成为行业关注的焦点，如何提升存量管理质量、提高资产回报率、加强对不动产主动管理能力，在圆桌讨论“新时期下不动产资管难点、痛点与核心点”话题上，主持人安永大中华区合伙人汤哲辉表示，中国房地产行业过往20年是快速发展期，是大开发概念，房地产的上半程主要的赛道还是在于增量住宅开发上。

房地产下半程关注不动产管理

安永大中华区合伙人汤哲辉

“在大规模城市开发阶段，房地产开发商在这方面占据主导地位，但是到了房地产下半程，更多关注点落到城市更新以及存量管理上面。”汤哲辉说，这体现了不动产资产管理的重要性。

保持合理杠杆、募集资金要和项目匹配

铁狮门中国区首席投资官、高级董事总经理陈志超

从铁狮门的角度来说，铁狮门开创了房地产开发商进入房地产资管的一个先河，一路走过来铁狮门有非常多的感悟。

第一，杠杆比例非常重要。在国内房地产环境好的时候，把杠杆做得非常高，股权加债权融资、再加银行的杠杆，基本上加起来到90%或者是80%左右的杠杆比例。经济逐渐箫条的时候杠杆的比例非常重要，经历这次疫情，在房地产进行调整的时候，合适的杠杆能让房地产资管人员从容面对，不至于让这个资产变成不良资产。

第二，创新，房地产的资管怎么创新？对于铁狮门而言，创新就是我们的基金在80年代迈向全球化。近期，铁狮门与哈佛大学合作设立生命科技实验室，为此成立了一个房地产科技的基金，这个基金在全球募得非常好。

第三，在资产管理领域，所募集的资本和项目要匹配，很多人为了眼前的利益短募投长，具有非常大的隐患。

不动产管理首要考虑是否能退出

光大嘉宝副总裁、光大安石首席运营官周颂明

不动产管理行业，在光大安石来看，首先要从市场角度看，资金能否退出，退不出去实际上会有问题，后面的发展肯定不行的，占有的资金量是非常大的。

这涉及到一个问题，就是资管的问题。没有稳定发展，实际上很难做大，规模也做不起来，不能产生效益、溢价能力。

现在来看，一些产品能够解决现金流问题，能够做大，包括ABS、REITs落地，这个对资管行业来说是非常好政策，能够让行业持续发展。

光大安石就在这种情况下，这几年把规模做上去，产生了规模效应，积累了优秀的资产管理人才，产生更好的价值，包括运营当中真正从营运的角度、现金流的角度，或者退出的角度来反推前面光大对资管的定义。

不动产资产管理，在实践操作过程中，对于退出的结果影响还是非常大的。我认为不管从概念上、操作方法上、思路上，还是要多走几步，这个我觉得非常关键，也是行业发展当中涉及到的难点和痛点。

重资产投资，未来是机构投资者的时代

稳盛投资总裁许亚峰

房地产行业过去20年快速的发展，住宅市场接近行业的天花板。对于资管行业而言，更多关注存量，进入办公、生活、消费、娱乐的空间。

其中办公的需求，我们在这几年投资中发现，随着对原来标准办公需求的改变，目前逐渐朝着郊区化，甚至是产业园区化的方向在发展。从我们投资的几个产品来看，上海的八号桥、杭州的产业园表现还不错。在标准办公楼出租率下降的情况下，产业园区的办公出租率甚至比产业园还要低。

对于重资产投资，在收购、开发领域，未来的方向一定是机构投资人的时代。在收购、改造、运营过程中，遇到各种各样的风险，对于风险管理和各种经营中的风险承担，唯有机构投资人具备抵抗风险的能力，这也是行业的大势所趋。

今年基础设施REITs落地，这是行业未来的退出通路，也一定是朝着这个方向发展。

未来要沉下心做运营和投后管理

保利资本副总经理杨杰

未来进入存量市场以后，退出闭环怎样完成？不动产管理如何做？最主要有两个方面：

一方面，有没有好的底层资产。目前市场上存在特别优质的，回报率高的资产并不太多，可供大家选择的范围是很小的。

另一方面，有没有合适的资金。从资金端来说，房地产高投资回报率，导致社会融资成本居高不下。最近几年呈现了往下走的趋势，但是绝对利率水平，其实不管是在全球上来说，还是从周期上来说，都是在比较高的水平。真正要让资金能够匹配到不动产的回报率，资金利率水平还是有比较大下移的空间。

过去房地产私募基金，金融的属性相对强一点，现在金融要脱虚向实，对于房地产基金所谓的“实”，就是要沉下去做底层运营、房地产投后管理。

未来，制度套利和信息不对称的优势会越来越少，市场会更加公开透明，大家比拼的是底层资产运营能力。而作为底层资产的运营者，不管是培养团队还是选择合作方，要向资产运营能力比较强的方向挖掘。

回归股权，房地产私募基金再出发

在“三道红线”和基金监管新规出台背景下，房地产私募基金从债权向股权转型，房地产后开发时代，房地产私募基金该如何有所为、有所不为？围绕“拥抱股权，房地产私募基金再出发”的话题，《中国房地产金融》杂志主编凤晓龙担任主持人。

凤晓龙表示，房地产调控的监管以从“一刀切”的方式向“精细化”的方式转型，金融政策倾向于向房企财务层面约束，对于地产行业和金融行业影响颇大。除此之外，基金的备案、监管等问题，对于房地产私募基金而言，也存在巨大的冲击。房地产私募基金行业需要转变思维，拥抱监管、创新新的产品和新的发展模式。

从债权转向真股权投资是大势所趋

中信资本执行董事张平

在疫情在全球加速扩散的如今，人们对全球经济的担忧也在蔓延。无论是美国还是中国、欧洲等等，都伴随着全球经济的波动而变化。中信资本执行董事张平认为，这个波动促使大家投资更趋于谨慎。

整体而言，疫情之后风险和收益的平衡，再次回归到了金融危机之后的水平，换句话说，投资人趋于谨慎，对于风险的承受能力降低。

谈及到备受热议的“三道红线”，张平指出，私募股权基金已经进入到了春天的时代，越是在强监管下其实越需要私募股权基金的真股权投资，所以从债权转向真股权投资是大势所趋。

针对私募股权基金新的监管意见，张平认为，对借款有更多的限制，可能会影响到传统的借款方式。对于关连交易更多的披露、限制或者说是强监管关联交易，对于传统以美元基金的管理人来讲，影响不大。对于基金管理人的更强的监管，有利于行业健康发展。因此对传统做债权基金的基金管理人，转向做纯股权的基金管理人，其实会面临诸多的超越想象的挑战。

传统的非标债权一去不复返，未来都在拥抱真股权基金

景瑞优钺资管总裁高翔

关于“三道红线”的话题，景瑞优钺资管总裁高翔表示，对于景瑞控股而言，净负债率是68%，现金短债比在1.37倍左右，都处于“绿线”。景瑞这几年来坚持做真股权基金也产生了积极影响。“对于开发企业来说，股权投资对降负债有明显的优势。”

高翔还提出对未来的市场的三点看法：第一，传统的非标债权一去不复返，未来要拥抱真股权基金。拥抱真股权需要一定的过程，无论是主动也好，被动也罢，这个趋势不可逆转。

第二，在真股权基金里面“募投管退”，其中“管”会越来越重要，是做债权基金的机构需要克服的最大困难和挑战。

第三，需要长期的耐心。债权投资一到两年就退出了，但是做股权时间更长，可能3-5年一个周期，“募投管退”两个循环6年过去了，要培养自己的核心能力，需要有很长时间的耐心。如果做债权基金用“百米赛跑”来比喻的话，那么做股权则要怀揣着跑马拉松的心态去完成。

“三条红线”促进了从“债到股”转型的方向

保利兴银副总裁成斌

新冠疫情让投资人变得更加谨慎。保利兴银副总裁成斌认为，投资人现在逐步愿意接受股权来自于项目本身进行利益分配。

在成斌看来，“三道红线”促进了从“债到股”转型的方向。在投资人或者金融机构逐步把资金转投股以后，到后续对于房地产行业、基金管理行业或者基金机构来讲，有较大的影响，集中度越来越高，头部分化越来越强。

对于基金管理机构，已经锻造非常强的基金管理能力、项目判断能力，同时对于投后有较强的资产管理能力，会受到投资人的青睐。

此外，成斌表示，私募基金相较于金融机构和地产金融规模而言是有限的，现在很多信托基金也通过私募基金投向股权，这对于房地产私募基金发展也有一定助推作用。

强监管是对合规机构专注的奖励

高和资本高级副总裁徐琍英

在目前的环境下，高和资本高级副总裁徐琍英表示投资人的选择发生变化。

传统的写字楼，包括商业在内，其决策更谨慎，但如果是一些新兴高增长的业态，比如数据中心、物流园可能会更积极主动一点。”

提及到基金备案，徐琍英认为，监管的导向是趋严的态势。这对于深耕多年股权基金的投资机构而言，强监管是建立这些机构过往在专注股权的付出。“如果基金以前在做真股权投资，并没有给房企或者项目加不合理的杠杆，你会发现项目的备案都会非常快通过。”

在徐琍英看来，从债权向股权投资过渡，转型是一个必然的过程。对于市场化程度比较高的市场，转型会让机构自动去根据市场利率转化选择投资方向。投资机构做转型，需要把资管能力提升上来；而资金端，投资者也需要给予一定的宽容度，愿意支持机构做转型。

关于金砖论坛

金砖论坛，是住建部主管、中国房地产业协会主办，金砖传媒承办的《中国房地产金融》杂志，主打以地产、金融高级别论坛峰会系列活动，自2012年举办以来，受市场人士认可，影响广泛，反响热烈。

该活动汇聚地产、金融、产业、基金、租赁等多领域具有影响力人士，探讨全球视野下的房地产金融新发展、新趋势，主办了百余场聚焦地产金融、城市更新、财富管理、健康养老等相关话题的峰会活动，是中国房地产金融领域最具专业性和影响力的论坛，举办以来有超过1000家机构参加会议，5万位以上人士参会。

关于金砖价值榜

“金砖价值榜”于2012年发起，已连续举办九届，是中国房地产金融及财经领域最具权威性和影响力的评选活动之一。致力于构建地产、金融、资产管理新坐标，在房地产金融、资产管理、地产、新金融等垂直领域，对入围企业的规模、运营和成长等方向进行追踪、分析和比较，从而发现新的增长价值和潜在的成长动力，寻找出中国最优秀的企业。