招商蛇口发行类REITs估值存疑

招商局蛇口工业区控股股份有限公司(简称“招商蛇口”，001979.SZ)连续两年中报净利润大降，2020年中报业绩显示上半年净利润同比下降79.59%-83.67%，2019年中报显示净利润同比下跌31.7%，面对利润的压力让招商蛇口陷入到“增产不增利”的局面。

与此同时，招商蛇口近年在资产证券化层面试水多单，通过房地产金融创新与资产证券化盘活存量，也为其贡献利润成为重要的支撑。

9月14日，深交所受理“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划”，此次拟发行债券41.5亿元。若此单发行成功将是招商蛇口在商业存量物业资产证券化道路上的又一个新纪录。

但是，参与该计划前期推介的一位投资者流露出对该笔投资的担心，其中有诸多瑕疵令其产生疑虑，这也凸显招商蛇口在资产证券化创新上“急于求成”的一面。

招商蛇口资产证券化“再下一城”

《中国房地产金融》获得的这份招商蛇口资产支持证券推介材料，提名为“申万宏源-招商蛇口-泰格明华资产支持专项计划”推介报告(下称“报告”)，该报告披露了招商蛇口拟将旗下持有的两处商业物业，通过发行资产支持专项计划(类REITs)方式进行退出。该项目基金管理人招商投资管理(深圳)有限公司(下称“招商投资”)负责此次专项计划的发起、设立和后续运营管理，计划管理人为申万宏源证券有限公司。

报告披露，该项计划募资规模41.5亿元，投资期限不超过38个月。其中优先级22亿元(优先A级资产支持证券规模18亿元，优先B级资产支持证券规模4亿元)、次级规模19.5亿元(其中次级A类有限合伙人14.4亿元，次级B类有限合伙人规模5.1亿元)。

报告披露，招商蛇口设立合伙型私募基金——深圳市招平盛盈投资中心(有限合伙)为私募基金的管理人，直接出资2.5亿元为次级A类有限合伙人，招商蛇口持有次级B类有限合伙人5.1亿元及增补实缴出资2.73亿元，基金管理人(GP)总规模不低于22.3亿元。

该项计划底层资产是位于深圳南山区蛇口的泰格公寓与深圳明华国际会议中心。其中泰格公寓为酒店式公寓，由新加坡辉盛管理公司管理，深圳明华国际会议中心是位于蛇口中心地区的四星级涉外酒店。

泰格公寓建筑面积为33272.95平方米，土地使用权面积为17247.69平方米;明华国际会议中心建筑面积为82634.35平方米，土地使用权面积为20335.45平方米。这两处物业经由仲量联行(北京)土地房地产评估顾问有限公司评估，评估资产总值为40.35亿元。

根据报告测算的融资成本估算，招商蛇口对外综合融资成本优先级A为3.5%，优先级B为4.5%，次级A为8%，则每年需要支付的利息为1.962亿元。还款来源则为上述两处物业的运营现金流，利息不足部分由招商蛇口补足。

如此次专项计划向交易所申请挂牌成功，招商蛇口相当于出资5.1亿元-7.83亿元，通过资产支持专项计划募资41.5亿元，融资杠杆率达到81%-87%。招商蛇口在其向投资人出具的报告中陈述，有助于盘活招商蛇口集团内其他实业公司存量资产业务具有重要的参考意义。

估值存疑、用投资人的钱偿还投资人?

事实上，招商蛇口这份报告存在诸多疑点。

该投资者向《中国房地产金融》表示，招商蛇口此前向拟发起设立私募基金的有限合伙人推介该项计划，该投资者通过比对底层资产提供的财务报表和审计报告发现，招商蛇口出具的原始财务数据与评估数据存在估值数据不一致问题。

报告披露了上述两处物业2020年估算的净营业收入(NOI)为7805万元，但是根据其披露的2019年这两处物业的运营情况来测算，泰格公寓与深圳明华国际会议中心2019年运营净收入分别为2927.97万元、3072.86万元，合计6000.83万元，这与评估机构估算的2020年的7805万元净营业收入相比，相当于在2019年基础上提高了30%，这不符合正常的增长逻辑，何况今年上半年大受疫情影响。从现金流支付投资者利息来看，按物业现有的现金流测算，招商蛇口需要每年偿付1.36亿元，而不是1.1亿元的利息。

关于投资者还本付息，招商蛇口在报告中表示将通过监管账户内资金(包括项目公司运营净收入、业绩补偿资金、预留资金)偿还股东借款的当期应付利息和应付本金。上述人士表示，招商蛇口将一部分募集资金作为“预留资金”用于归还股东利息，实则是用投资人的钱偿还投资人的利息。以此来测算招商蛇口提供给投资人的利息覆盖倍数，实则不到1倍，并不是报告所讲:“项目公司运营净收入及预留资金对优先级资产支持证券利息及专项计划和私募基金所有费用之和的覆盖倍数达2.40倍及以上。”

此外，按国资委对央企资产评估规范要求，招商蛇口此次邀请的评估机构与国资委评估机构备案不符。《中国房地产金融》查询了解，招商蛇口此次评估并不是聘请“中央企业资产评估机构库汇总名单”中的备案机构。

据了解，央企进行资产评估需要从备案评估机构名单中选定评估企业，否则不符合国资委对国有资产评估的要求。2011年国资委下发《关于规范中央企业选聘评估机构工作的指导意见》(下称“《意见》”)，指出央企评估各类业务需求需要建立评估机构备选库。

《意见》指出，“中央企业确定评估机构备选库后，应当在本企业公告备选评估机构名单，并在公告期截止之日起10个工作日内将备选评估机构名单及选聘情况报送国资委备案。国资委根据备案情况，将中央企业备选评估机构名单在国资委网站上向社会公布。”

就上述问题，记者联系招商蛇口相关负责人士，并未进行正面回应。招商蛇口在答复信中表示，“目前该项目尚处于受理审批阶段，监管机构会就产品设计、项目合规等方面进行严格审核。招商蛇口将根据信息披露的要求及时、准确、完整地披露相关信息，具体可关注我们的公告。”

拆解招商蛇口资产证券化融资

一位从事资产证券化业务的人士对《中国房地产金融》表示，由于持有型物业沉淀大量资金，持有期期间回报并不理想，直接出售也存在各种因素的影响，通过资产证券化可快速回笼现金，又不失对资产的控制权，对房企来讲是一种快速获取利润的方式，这也是当前房企采取的快速回收现金流的重要措施之一。

2017年11月，招商蛇口将位于上海、北京的黄金地段三座招商局大厦通过股权转让方式在境外设立基金进行交易，交易作价50亿元。

2017年12月，40亿元规模“飞驰-建融招商长租公寓系列资产支持票据(ABN)”发行，底层资产为深圳市南山区蛇口的两个公寓。

2018年8月，招商蛇口发行储架额度60亿元，首期发行20亿元“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”。

2019年12月，招商局商业房托基金在香港联交所上市成功，底层资产是位于深圳南山蛇口区域的五处商业物业，新时代广场、科技大厦、科技大厦二期、数码大厦，以及花园城。

上述投资性物业的退出，为招商蛇口当年利润贡献很大一部分。2018年招商蛇口投资收益达到65.48亿元，同比增长125%，占利润总额42.97%;2019年招商蛇口投资收益102.31亿元，同比增长103%，占利润总额39.17%。在2020年上半年招商蛇口净利润大降81.35%的背景下，可以看出招商蛇口依赖投资性物业的转让带来的收益，也凸显招商蛇口对于利润的饥渴。

2020年4月，招商蛇口董事总经理蒋铁峰在招商蛇口2019年业绩发布会上表示，公司凭借良好的市场信用，不断创新和优化债务品种，控制资金成本，提升财务风险防范能力;积极金融创新，探索资产证券化路径，构建多元化融资渠道。

上述从事资产证券化业务人士表示，在房地产融资趋紧背景下，房企通过股权融资、发行资产证券化出表，暂时进行出表，通过表外融资能够优化房企财务报表、增强融资能力，但是也会推高房企或有负债规模。