“三道红线四档两观察”出台背景与影响

2020年8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会，为进一步落实房地产长效机制，房地产金融审慎管理制度，增强房地产企业融资的市场化、规则化和透明度，人民银行、住房和城乡建设部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。这被市场视为房地产市场长效机制建设的重要内容，是房地产金融审慎管理制度的重要组成部分。

政策背景

防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战，是以习近平同志为核心的党中央在十九大报告中提出的重大战略任务。防范化解重大风险攻坚战重点是防控金融风险，基本思路是去杠杆。

中国社科院《2020年三季度中国杠杆率报告》显示，我国实体经济部门杠杆率（部门有息债务/GDP）比较高，2015-2019年期间从230%上升到245%，但2020年三季度末已达到270%。其他两大攻坚战在“十三五”期间都取得了明显的成效，降杠杆却没有进展，好像西西弗斯推石上山一样。2020年为对抗新冠疫情冲击政府加大了货币和财政投入，构成实体经济部门的非金融企业、居民和政府的债务均有明显增长，而到三季度累计GDP增速才回正，这是2020年杠杆率迅速上升的主要原因，预计2021年杠杆率会明显下降。实体经济部门杠杆率由三个部分构成：非金融企业部门债务杠杆率特别高，2015年末为153%，2019年末为151%，2020年三季度末为164%，按照2020年102万亿元GDP估计，目前非金融企业债务达到了167万亿元，假设债务不增长也要GDP达到112万亿元才有可能重回150%以下；居民部门债务杠杆率增长特别猛，2015年末为40%，2019年末为56%，2020年三季度末为61%，主要是居民住房贷款迅猛增长；政府部门杠杆率2015年末为37%，2019年末为38%，2020年三季度末为45%。

在非金融企业中房地产业资产负债率最高，2019年房地产业整体资产负债率为78.1%，比2018年降低了1个百分点（见表二）。2019年末房地产企业的有息负债占GDP的比例为32%（见表二），估计2020年三季度末达到36%，要降低杠杆率，一定要按住房地产企业有息负债增长势头，同时也要稳住居民杠杆率，这两个杠杆率都与房地产市场相关，合计已接近100%，对应债务已相当于全年GDP。

自2016年以来，中央提出建立“房住不炒、租售并举、多主体供给、多渠道保障”的房地产业长效机制。2019年7月30日政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2019年7月31日，中国人民银行表示，各类银行要转变传统信贷路径依赖，合理控制房地产贷款投放，加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持；同时强调加强对存在高杠杆经营的大型房企融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。

2020年8月20日，住建部、央行在北京召开重点房地产企业座谈会指出，为进一步落实房地产长效机制，实施好房地产金融审慎管理制度，央行、住建部会同相关部门在前期广泛征求意见的基础上，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。重点房企资金监测和融资管理规则，被外界简单概况为“三道红线四档两观察”，三道红线是指剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍。按照踩线情况，房企被分为“红、橙、黄、绿”四档，红档的是踩了三道红线的，有息负债在2019年的基数上不得增加；橙档是踩了两道红线的，负债总额增幅不得超过5%；黄档是踩了一道的，增幅不超10%；三线都未踩的是绿档，增幅不超15%。两观察是指观察连续三年年度经营活动现金流量净额为负的、拿地资金总额超过销售总额40%的，要作解释。重点房企还需按月申报三张监测表，这三张表分别为《试点房地产企业主要经营、财务指标统计监测表》、《试点房地产企业融资情况统计监测表》、《试点房地产企业表外相关负债监测表》。上述表格不仅涵盖“三道红线四档两观察”的指标，还要求房企填写参股未并表住宅地产项目融资、明股实债融资等数据，从填表要求来看，专业性很强，对当前房企各种融资渠道、表内表外全面覆盖。

在2020年10月21日召开的2020金融街论坛年会上，国务院副总理刘鹤及“一行两会一局”领导均有发言，刘鹤指出“坚决化解各类风险”，“提高上市公司质量”；央行副行长潘功胜透露我国将持续健全宏观审慎政策框架，适时发布宏观审慎政策指引，完善我国宏观审慎政策的总体设计和治理机制，重点健全房地产金融、外汇市场、债券市场、影子银行以及跨境资金流动等重点领域宏观审慎监测、评估和预警体系，分步实施宏观审慎压力测试并将其制度化。银保监会主席郭树清认为房地产是现阶段我国金融风险方面最大的“灰犀牛”，要坚决抑制房地产泡沫。房地产金融涉及影子银行、债券市场、外汇市场和跨境资金流动等重点领域，健全宏观审慎监测、评估和预警体系似乎以房地产金融稳定为重点抓手，“三道红线四档两观察”以及三张监测报表就是具体措施。

根据“三道红线四档两观察”政策，房企的有息负债增速与金融稳定评价结果相结合，红档房企有息负债增速要小于0，绿档房企有息负债的增速也不能超过15%，预计2021年房地产业有息负债的增速将低于GDP的名义增速。企业债务增速持续低于名义GDP增速，企业杠杆率就会逐渐下降。当然绿档企业并非就一定是优质企业，仅仅是财务较为稳健，红档企业也并非一定是风险企业，还要看企业经营效率和效益、规模、项目布局和政策应对等。

政策适用范围和有效性

中国现有约10万家房地产企业，研究组收集了200家左右房企（主要是上市公司）经审计的2018年、2019年报，包括了大部分百强房企，将其作为样本与行业整体比较，房企的定义是商品房销售收入占其主营收入比例超过50%，对于中国中铁、中国铁建等企业集团则取其房地产分部信息。

样本企业2019年的总资产、总负债占行业总资产、总负债的比例分别为32%、32%，比2018年只分别上升了1个百分点和2个百分点；2019年样本企业有息负债占行业总有息负债的比例比2018年下降了2个百分点，只有31%。2019年样本企业和行业的资产负债率分别为76.5%、78.1%，剔除预收账款的资产负债率分别为70.2%、72.9%，相比2018年均有所下降。以上说明样本房企的资产负债集中度并不高，样本和行业整体的资产负债率2019年均有所降低，样本房企的有息负债增速低于行业整体。

而2019年样本企业商品房销售收入占行业的56%，占行业营业利润的74%，这说明样本企业的经营效率和效益远高于行业平均水平，2019年样本外企业（主要是非上市公司、中小房企）的营业利润占全行业营业利润的比重从2018年的40%下降到2019年的26%，显示出绝大多数房企的盈利能力下降，整体而言那些未上市的、负债持有土地而长期未开发或缓慢开发中的房企，其金融风险远高于上市房企。

样本房企占据了房地产业整体营收和盈利的过半以上份额，但资产和负债的份额却少于房地产业整体资产和负债的三分之一。因此“三道红线四档两观察”以及三张监测报表适用范围，即使是将所有上市房企都纳入，还是有三分之二强的行业资产负债没有纳入监测范围。

“三道红线四档两观察”以及三张监测报表对受监测的客体而言，无疑具有很大影响，但央行是无法从个体角度去监测数万家房企。仅监测上市房企，甚至一些头部企业或前30强企业，希望这些万亿级别、数千亿级别的房企能提高金融稳定性，这能否有效化解房地产金融风险，降低房地产业的杠杆率？从某种意义上讲，重点关注头部企业，通常能起到示范作用，抓大放小也是一种思路。这样能形成一种房地产企业和金融机构普遍遵守并有效实施和监控的规范，能实现降低房地产业杠杆率的目标。

“三道红线四档两观察”以及“三张监测报表”在实践中的有效性也是值得探讨的。如被监测的某上市房企，三道红线和四档判定依据是公司年报，虽然要求按月报送“财务经营指标”、“融资情况”、“表外负债”三张监测表，由于这三张表是房企自主填报，没有第三方核对，因此企业关键是调整好上市公司的年报指标。即使是红色档企业，按规定有息负债零增长，但并非月度之间不能有增减变动，那么一线的贷款银行除了考察企业财务报告和项目情况进行风险评估，还考察本行的房地产贷款额度（暂没有一个系统能查到企业所有融资情况），就算央行查到某红色档企业在各家银行的贷款余额总值增加了，企业仍然可以解释其他有息负债减少了，总有息负债并未增加，还有汇集到反馈的时间差可用来解释。

因此研究组认为，所谓“三道红线四档两观察”更多是一种政策导向，监测的主体和被监测客体，以及实际融资的借贷双方，不在同一个层级，难以实现融资信息的实时汇总和双向透明，而且就算100家规模最大上市房企都变成了绿档，其总资产总负债只占行业总资产总负债三分之一不到，对于整个房地产行业降负债降杠杆来说，起不到最主要影响，不能因为公司规模较大而且是公开披露信息的上市公司反而就限制发展。应该是一种降杠杆的导向作用，给予企业一定时间宽裕来改进指标。应该形成一种社会导向，所有提供资金的机构在给房地产企业融资时都能关注“三道红线四档两观察”，潜移默化中逐渐达成政策目标，但要达到这种氛围，必须能对瞒报漏报真实数据的房地产企业和为追求利益而无视规则的金融机构予以严厉的处罚，否则就会流于形式：因为我国上市公司财务造假的成本低收益高，何况明股实债、表外负债的信息披露也没有相应会计准则来规范，三张监测表的填表说明中详细列出了要求，但也说明了针对的是上市房企，对于非上市房企还是无法操作的。

其实直接融资渠道不畅，可以说是我国房企负债率高的一个原因。房地产行业作为国民经济的支柱行业，但从2007年开始不允许房企境内上市，即使借壳上市再装入房地产项目资产也非常难，导致大部分房企到香港上市，2019年末沪深上市房企市值只占沪深股市总市值的5%左右，而房地产行业GDP占国民生产总值比重15%左右。当时不允许上市的原因也是要严控房企融资，防止房地产市场过热。2015年以来房地产市场此起彼伏整体热度不减，房企因此敢于借债，金融机构也乐于放款给房企：量大、周转快、风控相对简单。其他实体经济面临的市场环境确定性很难好于房地产，也就是说放贷风险较高，房地产企业挤占本该流向其他实体经济的资金是利益使然，还是要引起重视。

总之，“三道红线四档两观察”以及三张监测报表看起来复杂，考虑问题很全面，填表说明很清晰，其实有以下三个问题值得关注，一是填表质量难以保证，除了年报资料，其他数据就是企业自身填写，没有第三方鉴证；二是质量有保证的情况这种监测报表不能及时发现问题；三是发现问题后，央行一般也不宜去干扰某个房企的正常融资行为。至于中海、华润、万科等金融稳定钻石级企业是否有必要报送报表值得商榷，这些企业资金方都想借钱给它们，竞争激烈到要招投标；而有些房企对成本10%以上资金也趋之若鹜，反而不容易借到钱。企业融资成本就反映市场对其金融稳定的评价，资金供需关系通过利率进行调节。杠杆率高的企业不一定就是高风险的，要看处于怎样的市场环境、拿地时机、是否强销售回笼资金阶段和企业财务管理水平。比如万科剔除预收款的资产负债率超标的，属于黄档，但它是中国市值最高房地产企业，有数十万股东捧场，其中有成千上万有能力做独立调查和分析的专业投资者。

如上分析，央行“三道红线四档两观察”及三张监测表，已经起到了表明政策导向、冷静市场的作用。但企业从哪里能融到资、以多少成本融资，这是企业和市场博弈的事情，存在不同的结构化市场。

降低实体经济杠杆率，主要有两个抓手，一是要以房地产企业降负债增速为抓手，因为其他实体行业的债务多数银行本来就要收紧；二是要严控个人住房贷款额度，切实加强贷款资格审查。

临时调控与长效机制

大部分地方政府对房地产土地财政收入有高度依赖性，房地产是地方政府的主要收入来源之一，各地政府不能让房地产引擎熄火。不解决地本位这个问题，限制房企上市融资、限售限购限价、约谈城市、重点房企融资监测、限制银行的房地产贷款比例、提高住房贷款申请条件和利率、“一城一策”等等措施都是临时的调控措施，希望使房价涨得慢点，温和点。但是临时性政策实行时间长了可能会产生政策退出困难，不能从其执行时间的长度来看成为了“长效机制”，而应建立真正的全面的市场、土地、金融、财税等房地产长效机制。

从上图我们可以看到，土地出让收入占地方财政收入（仅指预算内财政收入）的比例从2015年开始逐年提高，2019年占72%，而土地房产相关税收（指契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税和房地产开发企业所得税）占地方预算内财政收入的比例从2015年的19%逐年提高到2019年的24%，也就是说出让金和相关税收两者相加相当于地方预算内财政收入的96%。因此“稳地价、稳房价、稳预期”，需要让重点发展都市圈城市群的地方政府形成稳定缓和上涨预期，从而稳住地价和房价，用三道红线压制房地产企业举债拿地的冲动。

我国大多数城市的城区规模扩张和常住人口增长已达到临界点，表现为城市新建房屋竣工面积下降，亩均土地产出下降，建成区人口密度下降，亩均税收和GDP下降，城市运营单位长期亏损，需要财政持续补贴，这时仍靠土地财政或者房地产虽可暂时解决城市发展资金的问题，却可能透支了以后的发展潜力，形成了大量低效房屋资产以及难以化解的债务，导致城市居住成本提高，居民消费意愿下降，企业经营成本提高，城市更新改造和产业升级难度加大，不利于城市可持续发展，不能只有少数城市依靠高端人才的持续流入、实体经济税收提升来实现再平衡。因此城市建设和运营模式、财政收支分配体系、土地制度、房屋建造、交易和持有环节税费、存量资产改造、住房保障、户籍、社会保障、租售同权等方面需要进行深层次的变革，才能奠定房地产长效机制的基础，很多机制、政策并非单个城市或省份或某个中央部委所能决策和实施的，还是需要中央做出顶层设计，有些制度、政策和法律需要统一谋划和部署，当然也要继续夯实地方政府主体责任。降杠杆率也绝非靠央行、银保监会等金融监管部门健全宏观审慎监测、评估和预警体系就能实现，需要长效机制的全面发力和顶层谋划。