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地产美元债真相大起底

中国财经界·www.qbjrxs.com 2021-11-23 14:03:47本文提供方:网友投稿原文来源:

进入10月,多家内资房企发布公告称,到期美元债将延期或技术违约。业内人士称,这通常是实质性违约的前奏。从10月4日到18日,花样年公告其2.06亿美元票据无法如期偿付;当代置业的12.

进入10月,多家内资房企发布公告称,到期美元债将延期或技术违约。业内人士称,这通常是实质性违约的前奏。

从10月4日到18日,花样年公告其2.06亿美元票据无法如期偿付;当代置业的12.85%票息优先票据将延期三个月;新力控股的2.5亿美元债及最后一期利息将技术性违约;鑫苑置业的2亿美元票据将进行要约交换计划,如失败,现有票据可能无法偿还。

随后,二级交易市场信心滑入谷底。据Bloomberg数据,截至10月16日,内资地产美元债指数今年累计下跌了35%,几乎接近2008年金融危机的跌幅。面额100美元的内资地产美元债,只剩不到30%资信良好的;超过60美元以上交易价格的,只有52%,在50美元以下交易的,已占到39.7%。这表明,整个市场给予内资房企最悲观的预期——普遍性违约。尽管,目前违约只是个别现象,暂时只有华夏幸福、花样年等美元债实质性违约,恒大也要过了10月底才算违约。业内人士称:“地产美元债二级市场大幅震荡,说明近期房企再融资和获现能力备受质疑,行业信用风险加速暴露。”

从一级发行市场看,10月18日,国际评级机构穆迪下调多家内资房企评级,包括佳兆业、阳光城和富力地产;并下调多家房企评级展望,包括领地控股、三盛控股和合生创展等。前三家房企甚至位居内资房企TOP30强,财报显示,这三家2021年前9个月销售收入达900亿-1500亿元。下调评级和展望,无疑将进一步推升内资房企发债成本。似乎一场波及整个地产行业的信用风险正在蔓延。

花样年,何以引发行业“信用危机”?

花样年违约,引发的行业信用危机,实则反映了市场对内资房企发展的底层逻辑的担忧!

花样年,表现出的“销售回款不乐观、融资受限、需求不振、利润率下降、拿地减少”,几乎是整个内资房企的行业现状。这是中国房地产行业深层次改革和调整必须经历的阵痛。

一方面,在“房住不炒”、住房告别短缺等时代大背景下,房地产高速发展的黄金时代结束了。另一方面,国家严控房产市场泡沫,2020年8月开始,对房企定出“三道红线”、银行房贷“两道红线”、土地“双集中出让”要求,房产调控三板斧砍下去,房企传统的“高杠杆、高负债、高周转”的野蛮发展模式,早已难以为继!尤其那些不计成本高息借债扩张的房企,集中出现流动性危机,偿债能力受到市场质疑!

从一级发行市场看,10月中资地产美元债发行冰封,仅发行两只新券,合计4.8亿美元。从二级交易市场看,本轮地产美元债杀跌,主要因为内资房企基本面恶化推动,尤以恒大、宝能、华夏幸福、花样年等美元债违约为导火索,触发了整个内房行业的信用风险。

数据来源:克而瑞、wind和Bloomberg

数据来源:Wind和Bloomberg

数据来源:标普全球市场数据,截至2021年7月

兑付高峰在2022年,房企流动性大考

实际上,2022年才是地产美元债的兑付高峰,内资房企流动性将受大考。

综合Wind和Bloomberg数据,中资地产美元债从2018年到2020年三年平均到期规模约300多亿美元,规模爆发从2021年开始。数据显示,2020年到期规模395.81亿美元;2021年到期规模暴涨至599.8亿美元;2022年到期规模648.2亿美元;2023年到期规模稍有回落至510.18亿美元。到2024年,因主要是三年期短债,2021年又因违约频发、发行遇冷,预计2024年到期的内资地产美元债规模将显著下降。

按月份来看,2022年1月、3月、4月、6月与2023年1月都是偿债高峰期。

2021年中资地产美元债规模爆发,起因2020年8月开始的“三道红线”和“两个上线”等房产调控,房企境内再融资受限;另一方面,商品房销售回款不畅,首付由原来1-2个月延长至3-8个月,银行按揭部分城市在8月额度就已用完,下半年卖房则无法拿到按揭回款。导致部分房企流动性趋紧,回款无法覆盖日常经营和到期债务,不得已转道香港发行高息地产美元债,成为房企“救命稻草”。

尽管有“三道红线”监管,但长期偿债能力上,TOP500房企2020年资产负债率均值仍为78.77%,较上年无明显下降。主要原因还是房企杠杆太高,剔除预收款后的资产总额和负债总额基数较大,很难在短时间内通过股权融资或项目并表等方法降低该数值。

通常房企偿债资金,来自再融资和销售回款。一面是接近80%的资产负债率,一面是再融资和销售回款不畅。这种局面不改变,当2022年美元债兑付高峰来临,部分房企流动性将出现危机,爆雷在所难免。

中资地产美元债的真面目

光大证券研报称,截至今年三季度末,中资地产美元债存量规模为2215.45亿元,其中以高收益地产美元债(即垃圾债)为主,规模为1348.49亿元,占比达60.87%。投资级地产美元债存量规模相对较少,占比约24.22%。从发行主体看,发行规模较大的有恒大、碧桂园、佳兆业、融创中国、世茂集团等。

中资地产美元债,规模庞大、回报高、违约率低,曾备受投资者青睐。其存量占中国高息企业债的八成以上,是亚洲基金配置首选。高回报,通常指票面利率7%-8%,甚至高达10%-15%。国际投资者利用不同市场间利率差叠加杠杆,躺赚息差。如美联储利率仅2%以内,6%息差轻松获得。

内资房企选择境外高息发债,除了资质优良房企为了建立离岸信用之外,大部分房企为了借新还旧,纾困短期流动性危机,以发行三年期短期债为主。高息地产美元债,甚至无需机构评级,只要利率足够高,这些高收益地产债,也叫垃圾债,兑付具有劣后性,本身就属于投机性品种。超过10%利率的更被称为“死亡债券”,因高息债券会侵蚀房企利润。

从上图看违约率低,从2008年以来,恒大违约之前,高息美元债违约案例只有一个,近乎于零。境外地产美元债违约率远低于大陆市场,违约也以民企为主。

中资地产美元债的投资主体,实际上主要是中资机构,外资配置仅占20%~30%。据Bond Rader数据,中资美元债的亚洲投资者占比已从10年前的55%上升到80%,这些亚洲投资者多为中资机构,包括银行、四大不良资产管理公司、基金、券商、保险资管等,甚至包括发行人自己、股东等。

从2015年起,中资地产美元债规模屡创新高,得益于中国对境外发债的政策及美联储宽松货币政策。

收缩自救、信用危机或止步2023年

可以预见,中资地产债违约率,会随兑付高峰到来,呈每年攀升趋势,其市场违约风险依然存在。但预计整个市场违约率将会低于2008年违约率的历史高点。违约风险仍是可控的。因为随着房产调控推进,负债率和杠杆率下降,行业系统性风险将逐年下降。

恐慌只是一时。为预防地产信用危机危及整个中资离岸信用,多家内资房企主动回购,收缩地产美元债规模。

这似乎是地产信用危机以来,最让投资人期待的消息了!

房企自救,除了销售回款,一方面,可通过处置资产,如出售项目、旗下公司股权等回收资金,另一方面通过大股东借款注资、引入战投、股东回购等方式树立投资者信心。

但如此体量的债务兑付,内资房企仅靠自身力量自救,似乎杯水车薪。对房企来说,最根本的援手,无疑是政策回暖、销售回春。最近,央行提出“两个维护”,给予市场一定信心。但业内普遍认为,房企融资方面,降杠杆是大势所趋。政府目标坚定不移,谁也无法预料政策回暖还要多久,企业当务之急,是收缩业务、降杠杆,活下去!

实际上,地产美元债危机并非“洪水猛兽”。从二级市场看,地产债出现分化,前期受地产信用危机影响被错杀的优质地产美元债开始反弹,升幅较明显,如碧桂园及世茂;但高收益地产美元债指数仍低迷,连续5周下跌。从收益率看,一年内到期的美元债收益率都很高,而一年后到期的美元债收益率则相对平稳。说明,尽管市场对房企短期流动性不乐观,处于观望状态,但远期仍表现稳定。

结合收益率分析及到期债务数据,预测今年四季度、2022年、2023年这三年,会频发地产美元债违约,即便如此,仍不足以引发整个行业的系统性信用风险,尤其国资背景房企发展稳如泰山。毕竟,美元债违约将波及整个中资信用及外资对中国的投资信心,兹事体大、影响深远!说到底,地产美元债危机不过是信心问题,只要未来房企整个行业稳定发展,融资将慢慢回暖。

本文来源:责任编辑:李雷

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