三期叠加下的房地产行业急需三道压力测试

2021 年对于房企来说或许是最难过的一年，“黑天鹅”后疫情时代， 调控“灰犀牛”持续发力，企业“大 白象”如何才能“活下去”成为房地 产企业重要的必须回答的命题。当前中国房地产对经济增长的挤出效应大于带动效应，对经济增长的净贡献出现了由正转负的拐点，同时面临着降低经济增长对房地产行业依赖度的关键节点。

“房地产三大周期”——即：三大周期叠加

第一个是房地产开发投资增速与房价涨幅两个发展时代之间的“断裂周期”

数据显示，今年上半年全国房地产开发投资 72179 亿元，比 2020 年上 半年增长 15%，比 2019 年上半年更增长 17.2%。随着多地调控升级，3月份开始房地产开发投资累计增速连续四月收窄。对比同期房价走势不难看出，房地产开发投资增速和房价涨幅两者之间存在明显的落差。今年上半年监测 60 城新房成交均价 16877 元 / 平方米，较 2020 年同期仅上涨 3.51%，涨幅收窄 3.03 个百分点。随着调控不断深入，房价涨幅被进一步抑制。从全国房地产开发投资增速和商品房销售价格涨幅对比来看，近十年房地产开发投资增速均值为 11.6%，大于同期商品房销售价格涨幅 4.5 个百分点，其中房地产开发投资增速已经从 2011年的 28.1% 显著下滑至 2020 年的 7.0%。

8 月 21 日，湖南岳阳发文规定商品房销售的实际成交价格既不能高于备案价格，也不得低于备案价格的85%，成为全国首个祭出“限跌令” 的城市。截至目前，岳阳、惠州、唐 山、桂林、沈阳等城市已相继发布“限跌令”，就防范房价下跌问题给出指导性意见。

多地之所以发布房价“限跌令”，主要是出于担心房企无序降价，可能会引起业主的反对，造成新的纠纷和问题，干扰市场秩序，影响房地产市场健康发展。若房价出现大幅下跌，

经济稳定就会受其影响，继而影响就业、影响居民收入水平提高、影响消费对经济的拉动。同时，房价与金融等领域密切相关，若房价大幅下跌，可能引发新矛盾新风险。房价不是“不

能降”，关键在一个“稳”字。强调“稳”，就要避免“大涨大跌”，防止大涨和防止大跌并存。可以看到现在房地产投资增速和房价增速都已经和上一个发展周期出现了 10% 左右的断裂期，这就是下一个发展周期的现实情况，开发商不得不承认，不得不接受，甚至要主动接受和发展战略调整。

第二个是前期M2货币政策宽松与4万亿过度投放非理性流入房产之间的“消化周期”

2020 年，我国宏观杠杆率上升了23.3 个百分点至 270.1%，增幅为 2010年以来最大。其中，政府部门杠杆率增幅达 7.1 个百分点，高于 1998 年亚洲金融危机期间 5.5 个百分点的增幅，也高于 2009 年全球金融危机期间 5.8个百分点的增幅，达到有杠杆率数据统计以来的历史最高水平。去年 4 月末，广义货币（M2）同比增长 11.1%，增速分别比上月末和上年同期高 1 个和 2.6 个百分点，增速创下 2017 年1月以来的新高。疫情冲击下货币政策是非常规状态，特别是去年 3 月是疫情之后货币政策发力时期，因而形成高基数。

货币政策在需求端加大定向宽松的力度，其目的不仅仅是为了解决短期的稳增长问题，更是为了配合供给侧结构性改革的深入推进：一是在经济下行时期，发挥逆周期调节的作用，为“供给侧改革”营造稳定的增长环境和适宜的货币金融环境。二是进一步落实供给侧改革，通过加大基建投资实现供给侧改革中相关领域的“补短板”；通过定向支持小微和民营企业，加大对经济社会发展薄弱环节的支持力度等等。之前为了对抗危机，4 万亿救市甚至地方政府 20 万亿的巨量资金投放的跑冒滴漏流向房地产的金融货币政策消化周期后遗症必须消化，诱人的货币投放催生房地产冒险精神，现在又有了严格的限制措施，导致一紧一松下开发商的内生发展逻辑失误，导致了很多大而不强的企业“内分泌”彻底失调，甚至直接“脑死亡”。

然而，随着经济动能逐步放缓、大宗涨价与 PPI 连续超预期、社融增速放慢、美联储中期转向风险等因素叠加，中期货币政策正在逐渐走出舒适区。高通胀 + 低社融的“类滞胀”组合是全球错位复苏下的特殊产物，对政策提出更高挑战。接下来资金面继续宽松空间不大，财政适度发力带来利率债供给压力，很可能同样难以摆脱“窄幅震荡格局”。金融放松下的货币对房地产行业来说的确要考虑如何有序消化。

第三个是开发商多元化和产业空间服务、增量向增存量新旧动能转化不同的“换档周期”

在经济发展由高速增长阶段进入高质量发展阶段的时代背景下，我国城市开发建设由房地产主导的大规模增量建设，逐步转向以提升城市品质为主的存量提质改造，一些地区尤其是北上广深等一线城市，每年可供出让的主城区建设用地资源越发稀缺，房地产行业进入“存量化”时代的特征也越发明显。

另外，去年“三道红线”的出台让房地产行业融资骤然收紧，降负债和促进销售回款成为房企的首要任务。在行业洗牌、分化加速的同时，房地产企业越来越趋于理性发展。告别了野蛮生长时代之后，房地产行业已经从增量时代进入存量时代，房地产企业相应地逐步步入发展模式的动力换挡期。

行业进入存量时代之后，不少企业在寻求新的增长基点，房地产行业面临新的发展格局，房企也迎来新的机遇和挑战。传统的房地产开发模式已经不能适应新的市场环境，房地产企业正在从单一开发模式，逐渐向多元化业务发展方向升级。与此同时，随着产城地产的发展，布局产城地产的企业数剧增，各类主体在摸索实践中寻找自身开拓模式，从而形成细分赛道的护城河。但由于新旧动能转化不同，房地产企业在新形势下必须要做好企业转型和业务转型，防止土地错配、防止资金错配、防止产业错配、防止投融错配，在构建核心业务竞争力的前提下，真正实现企业多元化和产业化关联发展。

科创产业、幸福产业两大赛道是房产发展的新动力，300 亿以上存量 住宅的生活服务业和新产业（科创、物流、康养、娱体、商业等产业空间）增量也是未来的发展动力，包括龙湖集团拟以 21.6 亿元的价格，收购公司大股东孵化的智能科技及医疗服务资产。其中，龙湖集团以 10.8 亿元收购国家级高新技术企业北京百佑科技有限公司（简称“百佑科技”），另以10.8 亿元收购重庆佑佑宝贝妇儿医院（简称“重庆佑佑”）；万科、碧桂园、融创、金地、华润等加速智能科技的布局，例如，融创服务入股锋物科技，碧桂园斥资 5 亿元投入人工智能等都是房产发展新动能的转化新动力的体现。

在三大周期碰头之下，房地产企业如果不对政策逻辑、起源发生变化有清醒的认识，积极应对，可能就会出现应对失措，甚至在政策、环境变化下跌下深渊。三大周期下三个压力测试是房地产行业和房地产金融都需要面对的三个拷问！

8 月 19 日，人民银行、银保监会约谈恒大高层并指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险，维护房地产市场和金融稳定；依法依规做好重大事项真实信息披露，不传播并及时澄清不实信息。这是近年来央行首次对房企的直接约谈，充分说明当前金融监管部门关注了国内特大型房企的金融风险，也进一步防范房企流动性风险演变为金融系统性风险；本次约谈在推进恒大化解债务危机的同时，也能对其他房地产企业起到一定的警示指导作用。处于房地产经济大变革的时代背景下，我认为目前国内房地产行业急需“三道压力测试”和“三期叠加下系统应 对”。

“三压”——即：三道压力测试

第一道是房地产企业的运转现金流与关联方的压力测试

恒大近几年的债务扩张之路，显然与监管政策倡导的金融稳定和资本有序扩张背道而驰，监管去杠杆，恒大加杠杆，最终深陷于债务危机之中不可自拔。2015 年恒大负债 6149 亿，

2016 年债务规模一跃到了 1.16 万亿，从此开启了万亿债务巨无霸之路，直到 2021 年中期以 1.97 万亿收场，五年间负责增长1.36亿，增长了两倍之多，而这一切加杠杆的过程，都是面临着监管不断去杠杆、“三道红线”具体指导要求下的政策进程。

同样面临债务危机的还有华夏幸福，2021 年中报显示，华夏幸福总负债 3923 亿元，其中流动负债 3116 亿，也就是说 80% 是必须马上偿还的债务；同时现金流量表显示，其现金期末余额为 121.1 亿元，华夏幸福现金流枯竭，账上的现金无法覆盖其巨额短期债务；同时对外债务大面积违约，9月 3 日，违约债务持续增加至 878.99亿元；第一大股东被动易主，目前已由华夏控股变更为平安人寿。

针对当前房地产企业普遍存在的债务问题，我认为有必要对房企现金流管控定期进行压力测试。比如：做好预测排查和情景推演；加快完善房企分级评价制度，包括对债务延期过长、恶意借新还旧的房企，坚决及时遏制其融资；对出现债务违约和债券到期未及时兑付的房企，分类做好违约信息披露，规范和约束其后续融资行为；对资产负债率超过 90%，极限压力测试结果不足 6 个月的房企，密切关注其资金动向和可能引发的潜在风险等等。

第二道是金融机构的房地产融资不良率、降价压力测试

近年来，我国房地产行业对银行的严重依赖及金融机构对房地产行业的过度支持，已引起各方广泛关注。如何提高风险管理能力、预防房地产信贷风险，成为金融机构所面临的重大课题。宏观调控引发的房地产市场调整将给金融机构贷款安全造成影响，为了明晰房地产价格、成交量、利率变化对金融机构房地产不良贷款率的影响程度，金融机构有必要每年定期进行房地产专项压力测试，包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险、房贷风险、房价下降风险等方面的内容，对于金融机构的资产组合和风险管理具有极其重要的意义。

就恒大事件而言，恒大目前负债高达 1.97 万亿，波及 128 家银行类金融机构和逾121家信托等非银行机构。恒大事件已造成行业信用风险蔓延，房企信用融资受到巨大冲击，如果再叠加销售下行，企业现金流压力普遍增大。“三道红线”加持下，房地产行业的资本密集型属性不会改变，资金供给又被限流，房企需要寻找新的资金渠道。在这种需求背景下，以不计入有息债务的应付款融资方式逐渐为房企所采用。商票虽同为负债，但属于应付类负债，在占用资金的同时不增加企业有息债务规模、不占用授信额度，这也就意味着“三道红线”不受其影响；同时商票的二级市场活跃，持票人可通过贴现获得回款，具有很好的流动性。但兑付出现问题，依然影响行业整体稳定和下游企业的经营状况，和企业内部理财集资一样属于资本无序扩张的鲜活案例，本身房地产行业就是 30% 自有资金的高杠杆发展，如果叠加更多资本无序模式、项目与投资不对应的资本无序扩张，就会导致企业现金负债比不可控的局面，出现现金流断裂的风险。

但今年以来，由于多家房企出现商票未如期兑付问题，已引起市场及监管的关注，因此未来商票的签发量也将纳入监管范围。央行已将“三道红线”试点房企的商票信息纳入监控范围，要求相关房企每月在上报“三道红线”数据的同时上报商票数据。“三道红线”、“两道红线”标志着房地产金融审慎管理制度的建立；永续债、供应链 ABS 审批的加强、商票纳入监管则表明房地产金融监管政策正在为加强房地产金融长效机制打补丁。

第三道是房地产金融稳定评级的压力测试与金融品牌区隔

去年8月，住建部、央行召开重点房地产企业座谈会，提出将建立资金监控和融资管理规则，设置“三道红线”，分“四档”管理，对企业有息负债规模的增速按照 0-15% 进行控制。试点房地产企业分为“红 - 橙 -黄 - 绿”四档，以有息负债规模作为融资管理的操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，“三线”均超出阈值为“红色档”，有息负债规模不得增加；“二线”超出阈值为“橙色档”，有息负债规模年增速不得超过 5%；“一线”超出阈值为“黄色档”，有息负债规模年增速不得超过 10%；“三线”均未超出阈值为“绿色档”，有息负债规模年增速不得超过 15%。

“三道红线”出台之前，恒大能够从银行以及债券市场融到大量资产，这也是这些年恒大得以迅速扩张的根本，同时也是恒大有如此高负债的原因。但随着中央层面的政策调整，中央已经不允许其增加任何有息贷款，这也是恒大一朝跌落神坛的原因所在。“三道红线”对于长期“高融资、高负债、高杠杆”发展的房企而言无疑是致命一击，恒大去年三项指标分别为83.43%、152.88%、0.47，“三道红线”全部踩中，已经属于明显处于危险边缘的企业。

由中国房地产金融稳定研究组、中国房地产数据研究院每年定期发布的中国房地产金融稳定 ZSP 指数正是基于财务风险 Z 值、企业规模 S 值以及项目风险和政策偏离度 P 值，对我国代表性房地产企业的金融稳定性进行了系统的分析，根据样本企业 ZSP值的平均值和标准差，将房地产企业按金融稳定性高低分为 4 个等级，即钻石级、优质级、一般级和谨慎级。通过研究分析处于不同等级的企业之间所传达的压力测试，企业可以根据ZSP指数与融资成本高度相关的结论，努力提高 Z 值、S 值和 P 值，从而降低金融风险，提高金融稳定性，有利于企业的自身长远与健康发展。同时做好金融稳定的钻石级优质级企业和谨慎级企业的金融品牌区隔，否则消费者形成所有房企都有金融风险和交房风险预期后，会对所有正常的房产销售和交付带来不利影响，也会对施工、材料等下游合作方带来合作难度的预判，甚至影响下游行业上市公司的估值。

变化就是永远的主题，所有房地产的董事长除了积极内部交流思考之外，必须着手自己在房地产新周期碰头下的三大压力测试的灵魂之问和战略生死的测试了。