地产美元债：“额度等市场”，房企积极自救

“现在是‘额度等市场’。”一位房企高管日前表示。他指的“额度”是，发改委对发行地产美元债的额度。

有一个迹象值得注意。今年1月以来，地产美元债净融资为-606亿美元，6月以来净融资呈持续净流出态势。到了10月，地产美元债仅发行两只新券，合计发行金额4.8亿美元。数据说明，地产企业对发行美元债的热情在消退。

眼下部分房企美元债违约新闻不断涌现。比较典型的是，从10月4日到18日，花样年公告其2.06亿美元票据无法如期偿付；当代置业的12.85%票息优先票据将延期三个月；新力控股的2.5亿美元债及最后一期利息将技术性违约。随后，二级交易市场信心滑入谷底。

一场波及整个地产行业的信用风险正在蔓延。美元债在近期为何出现大面积违约？在业内看来，根源在于遇到流动性问题，主要是境内预售资金被严格监管，仅靠境内利润或可支配资金去换汇来还债，貌似不可行。

现在的问题是，如果无法在境外“借新还旧”，房企如何还美元债？业内如何应对这个问题？《中国房地产金融》日前采访了部分房地产业内人士，在他们看来，要活下去，寻找“春天的活法”，得依赖于房地产行业保持稳定。

“额度等市场”，房企期待发债窗口期

“如果它（美元债）的利率在10%以下，这类房企是会融资的；如果说超过了10%或者在10%~15%之间，那么，成本线承受度就高一点，也能小批量融一点；如果超过15%，融资功能基本就没有了。”一位房企高管描述。

他进一步指出，如果信誉比较好，评级比较高，处在“投资级评级”，在市场上是3个B级、3个B-级的属于“投资评级”，这一类，市场目前应该是可以发，也发得掉。如果是处在2B级，以他的判断，90%的公司都已经发不了了。

美元债曾备受国际投资者青睐。据《中国房地产金融》专栏作家崔秀丽10月期撰写的《地产美元债真相大起底：兑付高峰在2022年，房企流动性大考》的文章描述，中资地产美元债，规模庞大、回报高、违约率低。国际投资者利用不同市场间利率差叠加杠杆，躺赚息差。如美联储利率仅2%以内，6%息差轻松获得。

图为北京当代万国城 MOMA，10月 26日，当代置业（01107.HK）发生实质性美元债逾期后，多只中资地产美元债下跌。图 /视觉中国

地产美元债始于2012年，一开始是“不温不火”。2016年10月以来，地产企业公司债、股权及非标等融资渠道均被堵住，地产美元债显著升温。2018年5月，监管部门开始限制地产企业外债资金投资境内外房地产项目等，并要求企业提交资金用途承诺。随之，地产企业境外发债数量与规模均出现大幅萎缩。2019年以来，监管出现边际放松，对外债申请在额度和期限审核上相对宽松。

据业内人士透露，发改委有额度，一些公司也未必用得完。现在是“额度等市场”，给了你额度，你也发不了，因为市场对你没有信心了。投资者没有信心，他就会抛售，抛售越多，越没人接盘。

“如果市场没有人接住，二级市场的速率就不能回归一个正常水平，发债实际上是发不出去的，当然这与公司主体有很大的关系。”上述人士表示。

据统计，目前有14家地产企业的平均融资利率超过10%，23家地产企业的最高融资利率超过10%。

利息那么高，为什么还要发？一位发行美元债的企业高管道出了原委，“监管相对来讲比较少，房企可以自由去用这笔钱。虽说成本高，但是它使用效率比较高。”

另据厦门国际银行投行分析员任涛统计，有12家地产企业的平均融资成本低于5%、29家地产企业的平均融资成本低于7%。以九龙仓集团、中国海外发展、首都开发控股、平安不动产、龙湖集团、万科、保利等为典型代表。

为缓解市场焦虑，部分企业近期开启了美元债回购模式。以中梁为例，10月以来频繁回购，截至10月27日，已累计回购9160万美元票据，其中2021年11月票据累计本金总额5710万美元，2022年1月票据累计本金总额1200万美元，2022年5月票据累计本金总额700万美元，2022年7月票据累计本金总额1550万美元。

但从行业整体上看，美元债到期情况仍不乐观，到期续接压力依然比较大。

据统计，美元债存量规模已经高达2100亿美元，明年是美元债到期的高峰。另外，2021年底前还将到期28只，到期规模达到63亿美元；2022年全年到期规模达到620亿美元（到期数量达到206只）；2023年全年到期规模达到480亿美元（到期数量达到138只）。

维稳信号释放房企积极筹备偿债资金

10月26日，当代置业（01107.HK）发生实质性美元债逾期后，多只中资地产美元债下跌。此前，新力控股与恒大的美元债价格曾分别跌至15元和20元左右，花样年跌至30元左右等。美元债违约问题，旋即引来监管与市场关注。

日前，国家发改委外资司召集了部分房企在北京召开了中资房企外债专题座谈会，对美元债进行摸底。在外界看来，“维稳信号非常明显”，主要意图在于防范风险延伸引发市场动荡。

除政策层面释放积极信号外，综合实力强的房企也在拥抱变化，努力穿越周期，如拓宽绿债等融资渠道、加强销售回款等。以中梁为例，数据显示，今年5月和9月先后发行3亿美元和2亿美元的绿色优先票据；此外，今年以来中梁旗下项目平均去化率超70%，回款率超85%，加快回笼现金流，以应对风险。

“这一次发生问题，跟恒大事件有一定的关系。”上述房企高管如此表示。据描述，恒大债务存量比较高，存量高会引发很复杂的情况。

目前，恒大发行的美元债存量为175.75亿美元，紧随其后的佳兆业为153.85亿美元，碧桂园为117.94亿美元。据统计，目前中资地产离岸债存量有620只，规模达到2100亿美元。而恒大的量约占整个地产美元债市场的8%以上。

在这位高管看来，在美元债问题上，大部分公司难以解决自身的问题，它只能延缓。他判断的依据是：从三季度开始，市场销售率下滑，经营性收入缩减，资产卖不出价钱，就不会形成一个正常的交易价格。

“其实债务爆雷之前每一家企业都会积极自救。正常的市场环境，资产明显会有一个正常的价格；一个极端的环境，会形成一个极端的价格，打了几折了，可能是两折、三折，还是卖不掉。”一位业内人士用“脆弱”来形容当前的市场。

为何这么脆弱，房企没有钱了吗？并不是。“资金有很多，账面上有几百亿的资金，这些资金大部分处在监管状态。在监管状态下，在地方政府看来，这也是合理的，怕你会出问题，要把钱锁在这里，不让你挪用，现在监管资金的比例已经非常高了。”上述房企高管表示。

据判断，在资金管理上，专项资金可能有90%受到了不同程度的限制，资金不能流动，如果说是一个小公司或小房企倒是没问题，它即使倒了，政府拿到这笔钱也可以找另外的公司来做，但是一些全国性房企，把它给卡住了，就是项目保住了，但是它的主体保不住。对于全国性房企，会带来比较广泛的影响。

多措并举化解风险，房企期盼春天

目前，业界有一个基本共识：活下去，依赖于房地产行业本身要能够稳定。在一些房企看来，“行业都不稳，在这个基础上构建的什么东西就都不稳”，核心的问题是要解决流动性问题，爆雷企业名单若一再拉长，就会形成负循环。

“监管与市场要想整合，事实上有难度，本身也不具备让一个市场主体去解决这些问题的能力和资源。里面涉及多少小业主、上下游的供应商问题。”如何保持行业稳定？在业界看来，并非没有办法化解风险。

第一是阶段性放松监管资金。这笔监管资金是马上能动的，动了以后先让企业去解决一些兑付问题，他只要是债券能够按期兑付，市场的信心就能够恢复，能够恢复信心，能够平稳运行。

第二是要让销售端恢复正常。一些热点城市能够销售，但市场其实还存在很多问题，包括限贷。也就是从销售到回款阶段“限额度”，被限的产品占有相当大一部分，这些产品是具备变现能力的。现实是，企业虽然有资产，也不具备流动性。

在业界看来，“不能流动，它就基本上只有死。这一次调控，下药有点猛，一些房企受不了。好比一个血糖高的病人，血糖比较高，他会出问题，但血糖急剧下降，也是会出问题，身体基本适应不了。”

长效机制应是逐渐推进，而不是一下把一些功能给冻结掉，冻结以后，反而会有想象不到的问题出现。

第三，市场集聚了一些反作用力。投资停了一段时间了。很多房企有一个季度没有进行投资了，有的停了半年。在未来一年，供需矛盾会更加紧张，当然现在政策若放得太开，可能也会造成问题。力度与节奏的把握，客观上存在困难。

一位房企高管在接受《中国房地产金融》采访时表示，他所在的企业，在今年春节前，问题不大，但是如果说过了年，政策还持续半年左右，他估计整个行业可能会比较艰难，肯定不只他一家了。

10月的市场还是比较冷，没有出现“回暖”迹象，不过，也有一些积极因素与信号在释放出来。日前，监管出手纠偏，解决了开发贷过度收紧或按揭不投放的问题。“是把存量放了出来，不排除在未来或春节前还有新的企业爆雷，因为他们有一些存量的美元债。”他分析。

万科董事长郁亮日前表示，房企要寻找“春天的活法”。上述房企高管非常审慎，“还要看，因为房地产与宏观政策有关系，也与经济大环境有关系。”他的逻辑是：整个三季度，宏观指标不太好看，要结合宏观经济政策的步骤才能评估，“脱离这个基本面，目前没有办法去给一个非常准确的评估。”他如此表示。