困境中的房地产企业：重组的可能思路及具体路径

截至目前，自 2021 年下半年开始的本轮地产危机下的困境地产企业重组，主要是境外债券的展期式重组，或部分项目层面的债权人自救式重组，尚无集团层面整体重组成功案例；此前数年，亦有部分地产企业陷入困境，即使在当时地产市场本身未出现问题的情况下，亦未能通过重组走出困境，由此可见困境地产企业重组难度之大。地产企业重组有较大的特殊性，它能否成功，很大程度上受限于地产宏观环境：若房价大幅上涨，地产企业重组难度毫无疑问将大大减少，如 2015 年佳兆业集团的重组；若房价大幅下跌，地产企业的资产负债表大概率将恶化至不具备重组价值，破产清算可能是现实的结局。

本文不预测房地产市场外部条件变化，仅假定在现有市场条件不发生大幅变化的情况下，探讨困境地产企业重组的一个可能思路。

一、地产企业重组为什么这么难？

地产企业重组之所以难，是因为：（一）大部分地产企业为高杠杆企业，负债高，自有资金比例低，融资和销售等发生波动即容易陷入资不抵债的情形。陷入困境后，信后续随着司法诉讼纷纷进入执行阶段，公司的资产逐步被肢解，一旦优质项目被瓜分完毕，地产企业将更加失去重组价值。

（二）地产企业集中式爆雷，行业开始呈现下滑态势，不论是国企、AMC、私募基金或其他投资人对于收购项目都比较谨慎；加之收购方的抄底心态和困境地产企业的心理预期存在较大的差距，各方对市场的预期及资产估值不一，出售资产断臂求生十分困难。

（三）大部分地产企业在境外红筹上市，其境外清盘风险，是悬在头上的一把刀。一旦上市主体被提起清盘，按照香港、开曼等地的司法程序，最快一至两个月即有可能被作出清盘令。若被颁令清盘，清盘人将按照清盘令载明的权限及范围，接管公司及其资产，届时董事会将丧失对公司的控制，资产处置与交易均由清盘人作出。同时，清盘人可行使股东权利，通过层层变更董事等方式下沉到下属子公司，导致境内公司的全面失控，上市公司的壳资源也将失去价值，极大减损企业的投资价值。

（四）地产企业境内的债务关系极其立体和复杂，任何战投进入都面临巨大风险。各地产项目之间交叉担保频繁、上市公司控股平台为境内外子公司或表外公司提供大量担保，甚至存在隐藏的回购义务、明股实债，为资金方或投资人厘清真正的债务敞口大小增加巨大难度。

二、地产企业的重组思路及具体路径

（一）重组思路

1. 从境内与境外两个角度一起入手，才有可能破局。以红筹上市的地产企业为例，若境外债不重组可能导致清盘，境外清盘后将导致风险传导至境内，甚至导致境内项目公司被境外清盘人接管和变卖处置，最终使得公司失去重组价值；若境内不进行重组，将导致资产持续丧失，负债持续增加，重组的基础也将不复存在。

2. 将项目从旧境内平台剥离至新境内平台。若存在投资人且具备司法重整条件的，可考虑迅速进入境内司法重整程序，但在目前，引入投资人及迅速进入破产程序的外部条件均不成熟。因此，现阶段境内重组的关键是先将项目从旧平台按公允价格剥离到新平台，减少信用受损及诉讼查封对资产的损耗，保留东山再起的火种。

3. 通过削债或债转股等方式降低债务杠杆，帮助困境地产企业甩掉部分包袱轻装上阵。债务延期可以短期内让地产企业获得喘息机会，但若要彻底恢复地产企业的经营和投资价值，让现有债权人同意削减债务本金必不可少。目前，已有地产企业提出了削减债务本金的重组方案，并积极与境外债权人谈判。但削债对于国内金融机构债权人而言，可能面临障碍。

金融机构的不良贷款率是重要考核指标，在当前地产企业的坏账水平不明、缺乏退出通道的情况下，贸然削债，可能仍难以落地。

（二）具体路径

1.境外重组

境外重组的主要的操作路径包括：（1）在境外上市公司层面引入战投境外引入投战并非必须，但会显著降低重组难度。引入战投的支持，维持地产企业香港上市公司地位，妥善处理境外债权人及中小股东利益，有利于方案最终获得各方的支持，亦有助于恢复公司信用及融资通路。

鉴于投资需求和投资偏好的差异，可采用：（a）认购上市公司增发的新股；（b）受让控股股东转让的股份；（c）认购上市公司发行的可转债等多种交易架构。除了一步到位，直接成为控股股东之外，还可以采取提前锁价、分步交易模式。先通过增资或受让老股的方式取得不超过上市公司 30% 的股份，既可以起到投资人信用背书的作用，又可以避免全面要约收购；再认购上市公司发行的可转债，既可以为困境地产企业注入流动性，又可以大幅降低战投的风险，进而可以转股地产企业杠杆，优化公司股本结构，让战投入股后的新地产企业轻装上阵，并且，债权人作为股东亦能分享公司未来发展、增值的溢价，具有更大的超额收益期待空间，对债权人而言具有吸引力。这也是传统债务重组方案所不具备的独特优势。待地产企业与主要债权人就债务重组方案达成一致后，困境地产企业可以自主申请在香港、开曼、BVI 等上市地、注册地或主要经营地所在的司法管辖区进行法院程序下的债务重组安排，获得法院对于债务重组安排（SOA）的认许，使得 SOA 对全体债权人生效，以避免少数债权人不同意债务重组方案而提起清盘程序。

2.境内重组境内重组的主要的操作路径包括：

（1）将项目剥离至新平台公司与原平台公司隔离

红筹上市地产企业的境内平台公司肩负着境内融资的责任，因此往往有较高的负债，而且境内没有类似境外 SOA 的程序，若在不进入破产程序的情况下完成协议债务重组程序，需要与所有的债权人达成一致，其难度极高。如无法达成境内的债务重组，一方面项目会被债务波及，另一方面也将导致境内的债务风险难以把控而影响战投的引入。

在无法实现境内整体债务重组的情况下，将项目从原境内平台公司剥离也可以起到避免被境内债务波及的作用。可考虑由境外上市公司在境内设立新的平台公司，将项目剥离至该新平台公司。该新平台公司及其持有资产，不再会被原平台公司债务波及，新平台事实上成为一个资产质量较好、规模稍小的地产公司，将可以成为境内的新融资平台和引战主体，并可作为境内偿债资源。与此同时，该新平台公司由境外公司直接持股，可以作为境外债务的直接还款资源，也可以降低境外债权人对“手”难以伸到境内的担忧，从而接受债转股或削债等境外债务重组方案。

（2）对境内的旧平台公司及剩余资产质量较差项目视情况进行处理

对于境内剩余的资产质量较差的项目，尚能够以自身资金完成开发的，可考虑与各债权人沟通封闭运作完成开发。对于已无法完成开发的项目以及境内很可能已经符合破产条件的旧平台公司，若后续市场情况变好，则仍可以考虑保留；若无重组的可能，后续可以考虑进入破产程序，引入共益债投资人进行破产重整。

进入破产程序后，债务利息暂停计算可以为困境地产企业止血，同时所有财产保全措施解除可以盘活有限的资产；更重要的是可以利用破产程序中共益债权的优先清偿制度帮助地产企业引入共益债的投资，解决续建资金问题，从而提振购房人和按揭银行的信心，很大程度也可以解决销售回款的问题，令项目得以顺利开发完毕，既完成了保交楼的任务，也提升了债务清偿率。

就破产的主体和路径而言有两种方式：一是项目公司单独破产，二是实质性合并破产。项目公司单独破产简单灵活，但如果破产主体众多，各破产程序会相互影响，重组效率较。

此外，在剩余可售货值已无法覆盖后续建设支出项目的破产程序中，也难以引入共益债投资人完成续建，可能激化债权人的不满情绪，促使其激进维权。此种情形下，可以考虑进行实质合并破产，实质合并后就意味着所有纳入合并范围公司的资产和负债会被统筹考虑，可以实现肥瘦搭配，用部分资质较好的项目资源，补足资质不佳的项目，解决该类项目保交楼的压力；同时，合并范围内公司之间的关联往来和关联担保会合并抵消，可降低各破产主体之间的相互影响。能否实质合并需考虑困境地产企业各公司之间的人格混同的程度、财产区分的难度以及是否侵害债权人公平受偿的权利等因素，具体操作中，还需结合各项目的具体情况等确定破产的主体和路径，以及纳入实质合并破产的范围。

须特别说明的是，上述重组方案技术复杂度高，可能仅部分地产企业满足重组条件；重组推进要快，在大规模查封冻结开始前即要完成；交易技术要求非常高，比如项目如何合法转移至新平台、境外 SOA 程序等。

上述重组方案有待根据个案的具体情况谨慎制定。