航空专题研究系列之一:供需为主逻辑,提价为主旋律

航空版块赚的最主要是供需差的钱:我们对三大航空公司(国航、南航、东航)的收入和成本进行了拆分。收入端看,国内业务、客运业务占比大,所以影响收入的是航空公司运力、客座率、票价等因素,其中运力属于供给端,客座率和票价属于需求端;成本端看,燃油成本能占到航空公司成本结构的25-30%,是占比最高的部分。另外,汇兑损益对净利润影响非常大,但是我们倾向于认为,汇率的波动、油价的波动具备一定程度的不确定性,虽然短期会影响航空股股价的表现,但是投资者更关注的是航空版块的供需差带来的业绩改善逻辑,特别是在当前油价和汇率处于震荡走势的背景下。

供给端收缩,旨在飞行安全和准点率:随着机场,特别是主协调机场吞吐量、航班起降架次的增加,给民航空域以及机场容量带来的压力与日俱增,飞行准点率和飞行安全成为民航部门考虑的重中之重。2017年,民航局发布115号文(即《关于把控运行总量调整航班结构,提升航班正点率的若干政策措施》),对航班时刻容量进行了控制,特别要求“主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内,胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。”2016年21个主协调机场总体增速为6.7%,起降架次占到全国的56.7%,如果严格按照115号文执行,仅主协调机场就会拉低2.1%的供给增速。此外,2018年4月1日,《民航航班时刻管理办法》将会正式执行,对航班时刻的分配进行了更为量化透明的规定,深入推进了民航供给侧结构性改革。2018年3月25日将执行夏秋航季时刻安排,据悉,航班计划日均约15278班,同比增速4.5%,时刻增速大幅放缓,彰显供给端收紧的决心。

需求端增速稳定,供需矛盾显现,票价放开带来最实质性利好:近几年来,我国民航旅客运输量保持持续增长,2017年全年民航旅客运输量同比增速达到11.9%,民航旅客周转量同比增速13.7%,当前我国人均乘机不足0.4次,对标美国2016年的2.9次,我国仍有很大潜力。从另一个可反映需求的角度--客座率来看,民航业客座率逐年提升,仅次于印度和美国。 2017年12月17日,民航局、发改委联合印发《民用航空国内运输市场价格行为准则》、《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》,新增306家实行市场调节价的国内航线,加上之前已经实行的724条航线,合计达到1030条,占比34%。本次新增航线放开力度非常大,306条航线中有304条超过800km里程,包括高客流、高收入的北京-上海、北京-深圳、广州-北京,上海-广州等航线,高铁替代作用弱。对于热门航线而言,客座率已然很高,之前票价上行空间被锁定制约了其提价;对于非热门航线而言,供给收缩有效抑制了票价的下跌。总体而言,供给收缩改善了供需关系,票价放开充分利用了供需关系趋紧,最终的结果是航空公司获取更多的消费者剩余。

投资建议:

总体来讲,在当前原油价格自高点回落到65美元/桶左右,人民币兑美元汇率持续走高的背景下,航空供给侧收紧信号明确,2018年夏秋航季时刻增速明显放缓,特别是2017年的115号文的出台,使得各大协调机场,特别是前十大机场时刻增量非常有限。在这个背景下,新增306条实行市场化定价的航线,并且将于2018年4月1日正式实施的《民航航班时刻管理办法》以历史优先权为核心,保护了大航在核心机场的存量时刻,我们预计票价改革将优先在客座率较高的优质航线推行,三大航将直接受益,建议关注中国国航、南方航空、东方航空。

风险提示:

(1)航空供给侧改革不达预期风险:当前市场看好航空板块的最主要的逻辑就是供需矛盾,如果供给收紧没有达到市场预期,进而会影响票价的上涨和客座率的提升,最终会传导到航空公司业绩和股价;

(2)油价大幅上涨风险:航空板块受油价波动影响较大,油价上涨会抬升相关公司运营成本,带来业绩下滑;

(3)汇率大幅贬值风险:汇率的大幅贬值对于美元债务较多的航空板块的公司来讲,会带来负的汇兑损益,带来短期的股价波动;

(4)宏观经济增速放缓风险:宏观经济放缓,会影响人们的消费,进而影响客运量,另一方面也会给货运带来负面影响,进而多方面影响航空行业公司的业绩;

(5)不可测的安全事故风险:安全事故一方面会导致公司的信誉度降低,另一方面,安全事故造成的公司理赔、固定资产受损等因素,都会给公司业绩带来直接的负面影响。