中国铝业：新起点，新征程！

中国铝业(601600)

事件： 中国铝业 2018 年 3 月 23 日披露公司 2017 年年报， 数据显示， 公司2017 年实现营业收入 1800.81 亿元，同比增长 25.0%；实现归属于上市公司股东的净利润 13.78 亿元，同比增长 242.48%。从单季度数据看， Q4 公司实现营业收入 402.25 亿元，同比下降 23.66%%；实现归属于上市公司股东的净利润 0.23 亿元， 同比下降 92.26%；实现归属于上市公司股东的扣非净利润-4.74 亿元。

涨价+扩量+控本，支撑公司业绩同比大幅改善。 2017 年，受益于铝行业供给侧结构性改革， 氧化铝、电解铝价格同比大幅上升，统计数据显示，电解铝年均价 14437 元/吨，同比上涨 15.5%；氧化铝均价 2891 元/吨，同比上涨 40%；同时在环保错峰生产支撑下，预焙阳极年均价 3832 元/吨，同比上涨超过 50%。中国铝业凭借全产业链布局优势， 在行业扰动因素增多的情况下，赢利点不断凸显，支撑业绩大幅改善。 公司提前布局， 华云（内蒙）、华磊（广西）、华仁（贵州） 三大重点项目于 2017 年正式投产，中润（山西） 项目亦处于待投产阶段， 电解铝产能从 380 万吨量级进一步增扩至 500 万吨量， 2017 年公司氧化铝、电解铝产量分别为 1281万吨、361万吨，同比分别增长 6.48%和 22.37%。同时， 公司持续推进控本增效和管理提升， 氧化铝、电解铝成本行业排名分别进入行业 40%和 45%分位，在价格上涨、产量增扩以及成本控制共振作用下，公司 2017 年业绩明显改善。

一次性管理费用增加，影响 Q4 盈利。年报显示， 2017 年公司管理费用为 40.46亿元，同比增长 39.47%，其中， Q4 单季管理费用为 20.60 亿元，环比 Q3 增长 187.66%，主因是公司四季度部分员工内部退养及分流计提辞退福利 8 亿元， 再叠加全年研发费用大幅增长 193%，均对单季度业绩有所拖累。 同时，Q4 氧化铝及电解铝价格出现明显回落，季内回调幅度分别为 9%、 19%，亦对公司盈利能力造成较大压力，上述原因共同对公司 Q4 业绩造成影响。

降成本仍在不断推进。 首先，公司市场化债转股正在进行中， 2017 年 12 月31 日， 公司资产负债率为 67.27%， 较 2016 年末的 70.72%下降了 3.45 个百分点， 实施市场化债转股后，公司利息费用将相应降低，有利于后续降低财务成本、提升净利润水平；其次， 将进一步优化产业布局， 按照氧化铝抓铝土矿自给率、电解铝抓电力成本的思路管控成本，同时， 继续释放内部管理的机制红利，多措并举， 增强公司内生动力。

看好铝市长牛，左侧配置窗口已至。 从供给端看， 2018 年是电解铝供给侧改革政策落地之年， 产能无序、过渡扩张势头得到明显遏制， 预计新增产能规模在300 万吨量级， 而产量贡献不足 200 万吨，全年电解铝产量在 3800 万吨量级；从需求端看， 2017 年电解铝消费量约为 3550 万吨，按 7.5%的保守增速测算，全年消费量仍超过 3800 万吨，国内电解铝已经从阶段性过剩向自平衡过渡， 再考虑到海外持续缺铝（全球范围看，铝缺口仍将达到 160 万吨量级） 的情况，铝依然是基本面最坚实的品种之一。从节奏上看，二季度是铝的传统消费旺季，此前被压制的需求有望逐步释放，同时受限于新投产能仍处于爬产期，将出现季度缺口，我们认为，电解铝左侧配置窗口已然开启。中国铝业作为行业龙头企业，在市场化债转股后，又站在一个全新的起点，有望深度受益。

盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 在 电 解 铝 价 格 2018/2019/2020 年 分 别 为15500/16500/17500 元/吨，氧化铝/电解铝比价为 18%的基准假设下，公司2018/2019/2020 年 净利润分别 为 30/65/100 亿 元，对 应 EPS 分 别为0.20/0.44/0.67 元（未计入正在进行的增发摊薄影响），目前股价对应的 PE 估值水平则分别为 25x/11x/7x， 维持“买入”评级！

风险提示事件： 宏观经济波动风险，相关产业政策落地不及预期等风险。