2017年年报点评：龙头时代，券商标杆

中信证券(600030)

事件：公司发布 2017 年年报，全年实现收入 432.92 亿元，同比增长 13.9%；归母净利润 114.33 亿元，同比增长 10.3%， 对应 EPS 为 0.94 元/股；归母净资产1497.99 亿元， 对应 BVPS 为 12.36 元/股；每股分红 0.4 元（含税）。

收入、净利润仍居国内券商首位，龙头多元化盈利结构对标海外投行： 公司业绩整体优异，关注三大亮点： 1）收入、归母净利润增速（13.9%、 10.3%）明显优于行业平均（-5.1%、 -8.5%）， 主要受自营投资驱动，其中总投资收益（含公允价值变动损益）大幅增长 53.8%至 127 亿元， 为全年主要盈利增长点（收入占比 29%），源于把握市场机遇兑现收益（期末“ 可供出售金融资产” 下降 30%至 592 亿元）； 2） 结构多元化， 经纪、投行等五大传统券商业务收入占比自 2014 年以来持续收缩至 77%， 同时“ 其他业务” 比重显著高于行业，达到 23%（但收入主要源于子公司大宗商品贸易，预计贡献利润较低，盈利主要源于 FICC 等业务）； 3） 管控效率优化，业务及管理费占收入比重降至 39%。整体而言， 公司期末杠杆率虽升至 3.51 倍， 但全年 ROE 7.8%仅小幅高于行业平均（6.48%），未来资金运营效率仍有提升空间。

重资本+国际化是两大新方向， FICC 业务已崛起，中信里昂证券起航： 公司与股权、固定收益相关的 FICC 等重资本业务实力强劲： 1）质押式回购业务规模领先（期末“买入返售金融资产”大幅增长 93.7%至 1146 亿元，其中股票/债券质押业务占比达 71%）； 2）衍生品业务专业能力及先发布局优势显著， 2017 年场外期权名义本金规模保持领先； 3）做市业务向多品种、多元化策略发展，上证 50ETF 期权做市持续排名市场前列； 4）期末两融余额 709亿元， 市占率持续排名市场第一（6.91%）。国际业务方面，公司亦取得突破性进展， 中信里昂证券已实现整合并快速发展，推动中信证券国际净利润增长 272%至 5.88 亿元，目前国际业务仍以股票经纪为主，未来预计将对投行、FICC、 PE 等重点业务加强投入， 国际业务是值得关注的潜在增长点。

发展直接融资+资本市场机构化带来机遇，市场集中度提升利好龙头： “提高直接融资比重， 发展多层次资本市场” 的战略目标为证券业带来发展机遇，而随着市场机构化、国际化程度持续提升，公司机构客户资源优势将充分显现（例如：期末 QFII 客户 138 家、 RQFII 客户 52 家，总客户数稳居市场前列；期末“代理买卖证券款”中机构占比 35%，明显高于同业；较高的交易席位租赁收入推动经纪业务净佣金率高达 0.055%）。此外， 在监管全面从严、创新稳中有进的行业新常态下，公司作为国内资本实力最雄厚的券商（期末净资产高达 1498 亿元），预计一方面受益于市场集中度提升（经纪市占率近年来持续提高；投行、资管等多项业务排名第一）， 另一方面将先发推进创新（例如此前蓬勃发展的场外期权业务、近期备受关注的 CDR 业务等）。

投资建议： 公司作为券商龙头，重资本业务拥有资金优势、机构业务拥有客户沉淀优势、国际化业务拥有先发优势，且在严监管新环境下市场份额趋势向上，未来若进一步提升资金运营效率并把握创新机遇，行业转型变革或成为公司发展新契机， 有望实现强者更强。 我们预计公司 2018、 2019 年归母净利润分别为 131.7、 155.1 亿元， A 股目前估值约 1.34 倍 2018PB， 考虑公司正步入全新发展阶段， 且估值处于历史低位，上调至“买入”评级。

风险提示： 1）市场成交量持续下滑； 2）监管趋紧抑制行业创新。