转型再启航，打造金融科技银行

招商银行(600036)

业绩略超预期，维持“增持”评级

公司于 3 月 23 日发布 2017 年年报，归母净利润同比增长 13.00%。业绩略超我们预期。公司进入战略转型新阶段，预计利润进入释放快车道。我们将目标价上调至 36.07-38.08 元。维持“增持”评级。

净息差较前三季度提升，吸存能力突出

2017 年营收同比增长5.33%（前三季度同比增长3.38%）。净息差2.43%，较前三季度增加 1bp，主要得益于 Q4 贷款风险定价提升、存款规模增长、负债结构优化等因素。公司吸存能力突出。全年存款成本率仅为1.27%，与2016 年持平。 2017年末存款活期率较Q2 末继续提高43bp 到62.84%。全年净手续费与佣金收入同比增长5.18%（前三季度同比增0.20%），占比28.98%。因公司2016 年对受托理财收入完成权责发生制核算优化改造，所以手续费增速前低后高。成本收入比30.23%，较前三季度增加2.33pct。公司为支持战略落地增加人工费用投入和IT 设施投入。

零售贷款占比过半，不良率持续下行

2017 年末资产同比+5.98%，资产总量达到 6.30 万亿元。贷款总额同比+9.30%，其中公司贷款同比+6.21%， 零售贷款同比大增 15.88%，零售贷款占比达到 50.08%。 零售贷款主要增长点为个人住房贷款和信用卡贷款。资产质量压力释放，拨备充裕。2017 年末不良贷款率 1.61%，Q4 环比-5bp，实现连续四个季度环比下行。拨备覆盖率 262%， Q4 环比+27pct。 逾期90 天以上贷款/不良贷款比例为 79.59%，较 Q2 末-57bp。 Q4 完成优先股发行，资本进一步夯实。 2017 年末资本充足率 15.48%， Q4 环比+47bp。

打造金融科技银行，首先成立资管子公司

公司走在行业改革前列，在业内率先推进“轻型银行”战略，成功实现零售转型。 2017 年零售客户数突破 1 亿户，零售营收占比 51.29%，同比提升 1.82pct。针对下一阶段改革，公司提出打造“金融科技银行”的目标，拟在 2018 年核定上年营收的 1%（ 22.1 亿元）， 设立金融科技创新项目基金专项用于金融科技投入，现已推出“摩羯智投” 等产品。我们认为此举将继续巩固招行零售金融的优势。在资管方面，公司的理财产品 2.19 万亿元，规模居于行业第二位。公司加快创新步伐，针对大资管新规要求，拟在业内首先出资 50 亿元设立资管子公司，实现理财公司化、独立化运作。

零售银行龙头，享受估值溢价

公司转型领先，业绩释放较快。 我们对公司前景看好，预测公司 2018-20年归母净利润增速 14.7%/ 17.0%/ 18.3%， EPS3.19/ 3.73/ 4.41 元（ 18-19年前次预测 EPS 为 3.14/ 3.63 元）， 18 年 BPS20.04 元， PE 9.50 倍， PB1.51 倍。 股份行 18 年 Wind 一致 PB0.87 倍， 国际巨头富国银行 18 年彭博一致 PB1.30 倍（富国/招行 18 年彭博/ Wind 一致预测 ROE 为 12.19%/15.93%）， 我们认为公司作为首家零售转型龙头应享受估值溢价，给予2018 年 1.8-1.9 倍 PB。 目标价从 32.37-34.17 元上调至 36.07-38.08 元。

风险提示：不良贷款增长超预期，资金市场利率上升超预期。