信号与噪声系列之六十六：坚定把握利率变化主线

熬过春雷，迎来夏天的灿烂

我们此前指出，二季度在盈利下行预期逐渐强烈、 利率水平高位震荡下，有望呈现单季度类滞胀局面，对市场我们相对谨慎，而贸易战的外生性冲击下，短期在情绪面上影响 A 股市场。 我们认为急跌后市场短期有超跌反弹的需求，但流动性水平变化将逐步成为市场主要矛盾，而在利率水平没有出现趋势性变化之前，市场格局仍然以震荡为主，短期配置建议关注低估值的银行+消费后周期品种，中期趋势关注利率重塑主线，关注风险偏好提升及利率敏感性高且基本面向好的两条主线。

贸易战短期从情绪面上冲击 A 股市场

我们认为当前贸易战对市场冲击仍然还在情绪层面，市场的避险情绪大概率会继续发酵一段时间，延续至中国发出新的表态或中美谈判，或中国拿出更强有力的反击政策。而实际经济影响上，第一通过出口链影响企业盈利，第二中国跟随加息的必要性进一步下降。2017 年中国经济增长结构中，净出口对 GDP 的贡献率的边际回升较显著，如果贸易战持续升级，确实会对中国经济稳定和企业盈利产生负面影响，根据我们的盈利框架的推导，非金融企业 ROE 也或在今年年中达到本轮复苏阶段的高点。企业盈利受内生压力和外生影响下，中国利率跟随美国上加的必要性进一步下降。

从补库存到去库存，年初对经济过于乐观的预期或修正

去年四季度以来，经济数据强势，上游原材料价格维持高位。在这个过程中经销商对 2018 年的经济较为乐观，加速补库存，并且反映在库存上表现为原材料库存高企。由于 1、 2 月份的数据带有较大季节性因素，市场更关注 3 月份的开工数据。从投资来看，我们认为 1、 2 月份房地产投资数据超预期主要是由于过去的土地购置费用延期支付导致的，而实际从前两月来看今年土地购置规模会下降，预计二季度投资增速可能下行； 此外， 近期中美贸易战加剧带来更大的不确定性。因此，我们认为，经销商从补库存正式转为去库存，上游原材料价格将承受较大下行压力。

考虑到中国跟随美加息和资管新规落地，二季度流动性存在风险

一方面， 3 月 22 日，美联储再次加息 25 个基点，而随后中国央行上调公开市场 7 天期逆回购 5 个 bp 至 2.55%，节奏与美国加息基本重合，加息幅度与前次相同，并且从美联储的表态来看，对未来加息依然较为坚决。另一方面，在两会结束后，市场一致预期的资管新规的方案将正式落地，从过去政策执行的规律来看， 我们认为政策刚落地的一段时间是政策执行最严厉、最密集的时期，从这个意义上来看，由于资管新规的执行，二季度资金可能较紧。总体而言，二季度流动性环境难言乐观。

短期关注景气回升的服务类行业，等待优质成长资产的配置时机

短期内我们对股指继续保持谨慎，配置上关注银行及为通胀回升贡献主力的服务类消费，如提价较顺畅的酒店、医疗服务等。市场若有调整，推荐两条主线投资机会： 1）流动性改善带来成长估值重塑机会，关注传媒/计算机/国防军工； 2）利率敏感板块基本面改善机会：关注机械设备/电气设备/交通运输。主题投资方面，我们认为当前进入供给侧改革第二阶段，关注两会提出的发展壮大新动能方向：人工智能、工业互联网、新能源汽车等；此外， 2018 年财政部预算军费开支增速触底回升，我们预计军工产业拐点将至，建议关注。

风险提示：上市公司财报数据不及预期，经济金融数据不及预期，金融去杠杆政策细节加速落地等。