价高利润持续改善，多个铜矿项目推进中

紫金矿业(601899)

公司发布 17 年年报，盈利同比实现大幅增长

3 月 23 日公司发布 17 年年报， 业绩符合我们此前预期。 报告期内，公司实现营业收入 945.86 亿元，较上年同期增长 19.91%；实现归属于母公司股东的净利润 35.08 亿元，较上年同期增长 90.26%。公司四季度单季实现营业收入 32.71 亿元，同比增长 51.07%；实现归母净利润 12.94 亿元，同比增长 211.47%。 公司受益于铜锌价格走高，中长期铜矿项目建成后产能有望继续提升，量价齐升下利润有望持续释放，维持公司“增持”评级。主要金属生产符合预期，外汇损失及资产减值影响利润公司报告期内除黄金矿产量为 37.48 吨，同比下滑 11.91%外，其余各类金属矿产产量同比提升， 实现产量及利润指标双增长。公司 17 年生产矿产铜20.8 万吨，同比增长 34.22%；矿产锌 27 万吨，同比增长 7.99%；矿产银238 吨，同比增长 8.18%。主营之外， 由于汇率变动，公司持有的外汇负债出现账面浮动汇兑损失。 此外，据年报披露， 公司根据资产状况，对部分存在减值迹象的资产进行了计提减值准备，一定程度影响了 17 年利润的释放。

多个矿产项目有序推进，增储探矿卓有成效

根据公司的公告内容，科卢韦齐 17 年 6 月投产，我们预计 17 年-19 年产量分别为 2.5、 5、 6 万吨；多宝山铜矿二期项目 19 年完全达产后将增加产能 6.5 万吨。在其他项目产能稳定的基础上，我们预计 17-19 年公司铜矿产品产量分别为 21、 24、 30 万吨。 17 年 11 月， 紫金和艾芬豪矿业公司对卡莫阿铜矿年处理矿石量 1200 万吨的两阶段、模块化生产开发方案进行了分析评估，目前公司已经启动了前期建设，我们预计 2020 年约 40 万吨/年的产能将初步投产， 优质的铜矿项目保障了公司长期的发展空间。供需改善支撑铜锌高位，带来矿产品毛利率提升据 Wind 数据显示， LME 铜价 2017 年内上涨幅度约为 30%， 18 年价格一度涨至 14 年 3 月以来的高点。 根据 WBMS 统计，截至 2017.12 铜的供需基本面仍然处于供不应求的周期内。 2015 年底开启的这波行情，始于产能2-3 次自主出清，鉴于 2008-2016 年的 2-3 次大规模亏损，致使 2017-2020年新增投产受限，供给增速低于需求增速， 我们认为供需紧平衡下铜价有望继续上涨。

多金属巨头具成长空间，维持公司“增持”评级

若公司各产品产量如我们预期释放，预计公司 18-20 年收入为 974.42、1008.36、 1050.38 亿元，归母净利润为 55.44、 75.75、 90.68 亿元， 18-19年较此前预测调整幅度分别为 0.2%和 0.6%，对应当前 PE 分别为 19、 14、12 倍。 参考可比公司 18 年 Wind 一致预期利润对应的 PE 估值平均水平23 倍，给予公司 18 年 PE23-26 倍，对应目标价区间为 5.52-6.24 元。维持公司“增持”评级。

风险提示： 金铜等价格下跌；矿山采选品位下降；矿山项目进度不及预期。