加大干线投入，重回增长之路

圆通速递(600233)

2017 年归母净利增 5.2%，低于预期，预计 2018 年增速回升，上调评级公司 2017 年营业收入同比增长 18.8%至 199.8 亿元，归母净利润同比上升 5.2%至 14.4 亿元，扣非后归母净利润同比上升 5.5%至 13.7 亿元，业绩略低于我们此前预期 15.4 亿元。但我们认为，伴随 2018 年国内电商销售额增速反弹，圆通可转债融资后着力补强中转能力，以及实行第二期股权激励，公司业绩有望在 2018 年较快增长， 上调评级至“增持”。

收入增长主要来自件量增长， 单件收入企稳

2017 年公司快递业务量增长 17.04%（财务结算口径， 2016/2017 年分别为 43.27/50.64 亿件）， 拉动收入增长。 单价微降 1.87%，降幅收敛，显示出终端价格企稳趋势。 4Q17 当季， 公司收入同比增长 31.2%，但在四季度快递行业旺季，公司中转环节规模效应未能抵消旺季用工成本上升等因素，成本降幅不及预期，导致毛利润同比仅增长 5.9%，叠加管理成本上升超预期，归母净利润同比下滑 2.9%，低于预期。

中转费收入降低，让利加盟商

公司通过中转费价格调整对加盟商增加支持。公司 2017 年快递单件收入为 3.68 元/件，其中面单/派送/中转收入分别为 0.87/1.40/1.41 元（ 2016年为 0.86/1.32/1.56 元），同比可见面单收入稳定，中转收入下降，而加盟商派费提高。中转成本下降不明显造成毛利率下降，公司 2017 年快递业务 单 件 成 本 为 3.29 元 /件 ， 其 中 面 单 /派 送 /中 转 相 关 成 本 分 别 为0.01/1.37/1.91 元（ 2016 年为 0.03/1.30/1.94 元），对应单件毛利润分别为0.86/0.03/-0.50 元（ 2016 年为 0.02/0.83/-0.38 元），公司 2017 年毛利率较 2016 年下降 2.18 个百分点至 10.76%。

行业增速超预期，公司补强转运自动化与仓配，股权激励实现利益一致我们认为， 公司有望重振利润增速： 1） 电商增速反弹， 2018 年 1-2 月国家统计局公布的实物商品网上零售额增速为 35.6%，高于 2016/17 年增速25.6%/28.0%，有效拉动快递需求； 2）行业马太效应显现，龙头市占率提升； 3）公司中转成本有望下降。公司拟发行 36.5 亿元可转债，其中 33亿元用于转运仓配设施建设和转运自动化升级，提升中转环节效率； 4）公司发布第二期限制性股票激励计划，分别对 2019/2020 年扣非归母净利设定了 18/22 亿元的目标，有效地实现股东、公司和个人利益的统一。

行业估值下行但有望修复， 调整目标价与评级

预计公司 2018-2020 年业绩分别为 17.35/18.65/22.32 亿元（ 2018/2019前预测值为 17.35/18.57 亿元）。 行业估值因 4Q17 业务量增速不及预期下行，参考可比公司 2018E 的一致预期 PE 估值， 并考虑公司业务量增速有望回归行业均值， 且其现有业务量规模位列行业前三， 因此给予 5%-15%估值溢价， 即 29.3-32.0X 的 PE 估值，对应目标价下调至 18.0-19.7 元（前值 20.3-21.0 元），上调至“增持”评级。

风险提示： 快递业务增量不及预期，网点不稳定加剧，行业爆发价格战。