2017经常性业绩同比增速247%

中材国际(600970)

2017 经常性业绩增速 247%，超预期

中材国际公布年报， 2017 年收入 195.5 亿元，同比增长 2.9%，归母净利润 9.8 亿元，同比增长 91%，扣非归母净利润 6.6 亿元，同比增长 127.8%。若调整汇兑损益、业绩补偿、坏账冲回、商誉减值损失等对业绩影响较大的科目，则 2017 年调整后归母净利润为 11.7 亿元，同比增长 247%。我们认为公司主业盈利能力提升超预期，业务结构调整成效显著，长期水泥窑协同处置及集团产能合作输出潜力较大，维持“买入”评级。

毛利率创历史新高，继续提升可期

2017 年毛利率达到 16.8%，同比提升 4.6pct，创上市以来新高。分业务板块看，公司工程建设板块实现收入 149 亿元，毛利率达 14.6%，同比提升 4.9pct，主要受益于精细化管理，公司以“切西瓜”模式建立了以责任区域、责任客户为核心的“责任制”国际市场管理机制，未来受益于集团内部竞争减少，工程毛利率有望进一步提升。装备业务收入 30 亿元，毛利率 22.2%，同比提升 2.8pct；环保业务收入 12 亿元，毛利率 18.9%，同比提升 1.2pct； 生产运营管理收入8.2 亿元，毛利率同比下降 2.3pct，可能与个别项目毛利率较低有关。

主业现金流依然健康

17 年经营性现金流流出 20 亿元，主要受埃及 GOE Beni Suef 项目分期收款和各类保证金等受限资金增加所致。该项目金额 78.45 亿元（含财务费用），公司 16 年收到 15%预收款开工，工程款按 10 年期分期支付。截至17 年底，项目累计确认 46 亿元收入（完工比例 65%）， 17 年确认 34 亿元工程收入及 1.22 亿元利息收入，假设毛利率为 15%，则 17 年成本为 29亿元。公司 17 年借款增加主要是用于支付该项目供应商款项，长期应收款由 16 年底的 12 亿元增长到 17 年底的 26 亿元，剔除该项目的收款机制影响，公司实际经营性净现金流和净利润匹配度较高。

业务结构持续优化

公司全年新签合同 359 亿元，同比增 29%，为历史第二高峰， 17 年底在手合同 439 亿元（ 2.2 倍 17 年收入）。 1）新签水泥工程及装备合同 247亿元，其中境外合同 206 亿元； 2）新签生产运营管理合同 35.4 亿元，同比增 122%，承接运维生产线 14 条（签订境外 EPC 线 20 条）； 3）新签多元化工程订单 52 亿元，同比增 2.7 倍； 4）新签节能环保合同 24.6 亿元，同比增 41%。新业务（生产运营+多元化工程+环保） 17 年合计新签订单112 亿元，同比增 140%，占比 31%；实现收入 35.8 亿元，同比增 68%，占比 18%，未来业务结构将进一步优化。

主业回暖超预期，微调盈利预测，维持“买入”评级

我们预计公司 18-20 年 EPS 为 0.82/0.99/1.18 元（ 已考虑汇兑损失， 调整前 18-19 年 EPS 为 0.83/0.98 元），参考可比公司估值水平，给予目标价11.53-13.18 元（对应 14-16 倍 2018e P/E）（调整前 13.87-16.34 元，主要因为大盘弱势可比公司估值下行），维持“买入”评级。

风险提示： 工程订单结转不及预期，水泥窑协同处置业务进展不及预期。