三天跌去15%的新华保险 错在哪？

上周二发布年报的新华保险（601336）一路大跌，三天跌去15%，较1月份高点跌去35%。如此大幅的下跌，是因为什么？新华保险的2017年报出了什么问题？

核心数据：内含价值EV增长19.7%(加回分红)，新业务价值NBV增长15%，归母净利润53.8亿，增长8.9%。

说明：新华采用的是11.5%折现率的口径，为了与其他寿险公司对比，将数据调节成11%折现率。

估值：3月23日H股收盘价对应0.61倍PEV(市含率)，18倍PE。目前中国平安估值1.6倍PEV，其他上市保险公司估值在0.7-1倍PEV左右。

第一部分新华2017年报主要数据点评

1、内含价值EV

加回分红后，EV增长19.7%，符合预期。仅这一条，对应当前0.61倍PEV，就是严重低估了，未来5年年化增长15%以上基本没有悬念，下方会详细分析。

因为17年初保险销售非常火热，上半年NBV占比大，EV增长11%。下半年因为市场原因，投资收益率较上半年有所提高，因此能达到还不错的EV增长，高于中国人寿（601628）和中国太平。

内含价值变动中，费差获得30亿正收益，但运营假设调整降低了14亿(下方会讲到具体原因)。

2、NBV增长低于预期

首年期交保费增长17.4%，其中十年期及以上增长29.6%，均高于15%的NBV增速，说明期交产品的价值率有所下降。

同时因为今年减少了近200亿的负价值银保趸交保费，这部分就释放出了约4个亿的NBV。

个险渠道NBV增长11.4%，而个险期交首年保费增长19%，其中十年期及以上增长29.6%。这部分差异更大。说明个险期交因为17年初的低价值理财型开门红卖的太顺利，所以价值率有下降。不过另一个角度看，今年初低价值的开门红受挫，也不用太担心。

经历2013年之前的保险寒冬后，新华NBV一直保持15%以上的增速。

3、代理人团队

截止期末，代理人团队34.8万人，增长6.1%。其中10月份的投资交流会上披露的数据，截止Q3代理人团队是没有增长的，所以增长的2万人都是在Q4，是为18年做准备的。

月均人均综合产能5801元，同比持平。而Q3披露的数据，月均人均综合产能7093元，同比提升13%。说明Q4是有明显下滑的。举绩人力15.1万人。而截止Q3数据，举绩率是50%，也就是有约16万举绩人力。

尽管如此，人均期交首年保费与人均NBV依然延续近五年来的同比增长势头。

人均首年期交产能=代理人渠道首年期交保费/(年初年末代理人数量平均)/12

NBV/每万人=个险渠道NBV/(年初年末代理人数量平均)

4、健康险

健康险首年保费112亿，增长12%。其中上半年增长30%，下半年-6%。而与此同时，分红险首年保费在下半年却没有下降，反倒大幅增长，同比66%，全年37%。

10月投资交流会的时候管理层披露，18年健康险目标是150亿，如果达到，则是34%的增长率，对NBV会有很大拉动。

5、Q4业绩

刚才分析的各项数据上，年报较半年报和Q3数据都有较大落差，主要因为Q4业绩实在很烂。

Q4个险首年期交18.9亿，同比-48%，而去年Q4基数已经偏低了。银保首年期交4.4亿，同比-56%。都达到了近两年最差季度。因为这样的数据，对代理人团队的产能和举绩数据也有明显拉低。

6、利润与准备金计提

17年市场投资收益较16年有明显好转，但是因为新华Q4额外的准备金计提大笔增加，导致利润增速远远不及预期。

750天国债收益率在17年Q4已经上行，因此Q4相比Q3应该准备金开始释放才对，额外的计提一定是因为其他的原因。对此，官方说法是因为生命表的调整，这样的话应该是一次性的，可能之前假设不够保守。同时这个调整对于内含价值也有-14亿的影响。

公司解释：

问：今年有一个汇集更改的准备金增加了82.81元的问题。这个比例上是非常大的，尤其是我们的17年的股东利润才只有53.83亿，这个问题本来会不会是我们以前做的拨备不够？对未来的影响会是什么样的？

答：今年在假设调整里面，还有一个重要的一个提到，就是我们对于生命这样一个因素，做了这样一个假设，今年的调整有所不同，这个不同重点是采用了保监会发布的2010到2013的生命表，我们这个表是2016年保监会发布。考虑到当年我们没有时间来进行更改我们的模型，测试我们的一些数据和结果，所以我们推迟到2017年再实施，这样一个结果也导致有所额外的准备金增加，这两方面的原因是最主要的。其他的对于费用，对于退保，对于一些重疾，以及其他的一些经验这种回顾和重新的设定，都属于正常的一个，估计再调整，没有发现或者说是没有做特别的这样一个变化。(http://www.gelonghui.com/p/171540.html)

7、其他数据

总投资收益率5.2%，算是不错，超过国寿和太平；

综合偿付能力充足率达到282%，已经超过中国人寿，资本有较大冗余，应该提高分红；

保单继续率有一定提升，13月继续率达到89.4%，不过在行业中依然落后；

尽管从以上种种数据看来，新华的确有诸多问题，但是这些问题在寿险大逻辑之下，并没有那么重要，同时这些问题及时持续下去，当前估值也依然是极度低估了。

第二部分新华的关注点与展望

新华作为纯寿险，在当前保险黄金十年的趋势下，受益明显。随着人均GDP达到一定高度，一个国家的保险业会加速发展，人均保费有很大提升空间。目前中国和欧美日韩等国相比，人均寿险保费有5-10倍提升空间。

受益于此，纯寿险公司的保费和EV将有持续稳定的增长，且没有财险等其他低增长分部的拖累，达到15-20%的复权EV增速是大概率事件。

同时，未来1-2年，因为750天国债收益率的上行，寿险将迎来大量的准备金释放，从而利润有巨大的提升空间。在当前债市收益率下配置的资产，也可以很大程度的满足保险公司的投资收益率要求。

除了纯寿险的优势外，对于新华的未来，有三个核心关注的问题。

1、转型是否完成？

对于寿险公司，转型的核心是趸交转期交，银保转个险。依靠银保和趸交的寿险，可持续性非常差，负债端成本极高，除非有超级高的投资收益率才能维持。而一旦转型为个险和期交为主，那么价值率将大大提升，续期保费也将稳定输入，公司价值就可以看EV评估，利润无非是早晚而已，已经在锅里了。

而新华的转型其实已经完成，过去两年趸交大幅降低，而公司经营依然稳定，代理人团队在这个过程中虽然没有增长，但是没有明显下降，已经说明渡过了寿险转型期，成为真正的一线寿险公司，有稳定低成本代理人渠道作为强大的护城河，未来只要代理人规模增长，公司就可以获得持续稳定的高增长。

2、代理人增长是否受限？

17年其他家寿险的代理人规模普遍大幅增长，只有新华止步不前。这确实是一个风险点，尤其在没有增员压力的情况下，Q4依然销售很差。加上开门红不顺利，今年Q1的增员也会困难，这是目前重要的看空原因。

不过同时也要看到，Q4已经增员了2万人，公司的计划是前两年转型，第三年扩张。以新华的市场地位，只要不是行业性的困境，未来代理人增长应该不会成问题。

代理人扩张的节奏每个公司可以有自己的选择，早一点晚一点其实问题不大，真正的问题是，代理人总规模有没有天花板？我的判断是未来几年还不会遇到。和新华一位地方负责人聊到过说，只要保险卖得出去，就有人愿意做，就没有天花板。未来十年寿险销售黄金期是没有悬念的。而人力方面，保险代理人其实是在很大的人才市场中竞争，尤其中低端人才市场，中国有大量类似的“血缘关系式”人力，哪里能赚钱就去哪里，寿险只要能卖的好，持续人力扩张问题不大。明确这个大逻辑，代理人增长的问题就等于保险黄金十年是否成立的问题。

中国人寿2017Q3投资者交流，管理层回答代理人天花板的问题。中信证券。

3、健康险前景如何？

新华主打健康险，这个策略有没有风险？

17年健康险首年保费112亿，撑起很大一部分NBV，其他各家其实也销售了很多健康险，这个已经说明健康险的销售没有什么问题。18年预计做到150亿，如果达成目标，NBV的增长会非常可靠。

同时，寿险黄金十年的一个核心因素，就是理财险向健康险升级，这是人们收入水平提高后的必然需求。如果这一项达不到，就不是黄金十年了。如果真的出现这种情况，不是新华一家的问题，全行业都面临巨大的NBV压力。而如果全行业健康险销售顺利，新华作为率先押注健康险的公司，受益也会更明显，团队成员、培训体系、奖励机制等都更适应卖健康险。

主要的悬念在于，健康险比较难卖，之前团队不增员，会不会和健康险的销售有关？未来团队开始增员后，能不能实现同步的健康险销售增速？如果不能，150亿的目标会比较难达成。当然，即使做不到，现在的估值也已经非常低估了。而一旦能一定程度的同步跟上，那么今年的NBV增速会超出预期，到时候市场很可能会给出一倍以上的PEV估值。

第三部分估值分析

1、PEV估值

EV增长19.7%的新华，现价只有0.61倍PEV，相比之下，EV增长13%的中国人寿，PEV是0.72。市场明显对于新华的年报过度反应了。

自2011年上市以来，新华EV复权后增长年化22%，包括代理人团队增长缓慢的最近3年同样能达到这个水平。

虽然17年NBV增速低于预期，代理人团队Q4才刚刚开始增长，还有一些不确定性，但未来几年EV仍可以确定性的保持高增长。

看看今年的内含价值变动分析可以发现：期望收益占比近9.7%，此项未来将基本保持这个比例；费差2.4%，去年20亿，今年30亿，未来因为健康险的销售，有希望进一步提升；运营假设的调整是一次性的，未来影响不大；除了以上几项与分红以外，一共-0.6%。

因此，每年除了新业务价值以外，毛估可以获得9.7+2.4-0.6=11.5%的EV增速，保守按11%计算；那么即使NBV保持当前的120亿，推演未来几年的EV增长(假设分红/EV的比例保持1.2%)可以看到，每年NBV贡献的比例将从近8%逐步降低，但EV增速完全可以保持在16-18%。

按此测算，三年后EV将达到现在1.6倍，如果回到1PEV的价格，股价将达到当前的2.6倍，即使保持当前0.61PEV的估值，也有60%的增长。而这只是最悲观的测算。一旦今年NBV增速超出负增长的预期，市场短期内就可以有较大的估值修复，达到1倍PEV的估值，也就有将近翻倍的上升空间。

2、PE估值

新华当前估值如此之低，甚至我们可以用利润大致估值看看。

市场对于今年的利润不及预期过度担心，但这主要是一次性因素，而18年因为750天国债收益率的上行，注定会有持续的准备金和利润释放。近期国债收益率有所下降，即使全年停留在3月23日3.7005%的水平，到18年底，750天平均线也会上行13个基点。17年上半年下行15个基点导致多计提20亿准备金，也就意味着18年全年仅准备金部分将会有接近20亿的利润释放，18年利润增速达到50%是非常可能的。

2017与2018(e)十年期国债收益率750天平均，假设未来一年保持3月23日的收益率

要知道，寿险的利润是严重后置的。我们看到这两年平安寿险赚的盆满钵满，ROE动辄30%，其实这不是今年的平安做的比其他家好，而是很多年前转型的结果。早年跟随平安转型的太保寿险，这两年利润也有很好的增长，ROE很快也会追赶平安。而相比之下，国寿、新华、太平三家，保单质量更差，转型更晚，需要更久的时间才能迎来利润的大幅释放，但是这个利润的到来是没有风险的，因为已经做了转型，利润在锅里了。未来剩余边际摊销每年保持20-30%的增速，在投资稳定的情况下，也就意味着利润能够有同样的增速。因此，新华当前18PE的估值，18年利润增长50%则对应12PE，接下来还能保持利润确定性的持续增长。

3、总结

市场主要担心的问题是代理人增长、18年NBV增速(目前市场预期可能在-20%)，以及利润问题。即使这三项担心同时成立，当前的估值依然过低。而一旦有一项甚至三项担心同时被解除，又会带来多大的估值修复呢？

可以预估担心被解除的可能时间在半年报。因为今年开门红受挫，一季度注定负增长，大概率这三个问题在一季报的时候不会出现明显转机的信号，但是在第二季度，结束低价值产品的销售后，真正有价值的健康险销售开始发力，且去年二季度基数不高，到时候新华和各家寿险上市公司都有望给出一份超出市场预期的答卷。而一旦市场情绪回归，作为目前估值最低的新华保险，股价上也会有最大程度的反弹。

同样的故事，过去两年已经在中国太平身上上演过，这次会轮到新华保险吗？

中国太平从16年最低时不到0.6倍静态PEV，到18年初最高时1.1倍(动态刚刚1倍)，估值提升近一倍，EV增长20%+，股价上涨150%。在整个2017年，太平是保险股中涨幅仅次于中国平安的。而当太平最低估时也是被种种唱空的声音环绕，诸如不分红、数据有问题、保单质量差等等，一旦估值修复股价上涨，种种看空情绪都调转方向了。