增速稳健，研发提速

丽珠集团(000513)

业绩略低于预期， 但后续展望稳健依旧，买入评级

公司 3月 23日发布 2017年报，全年实现营业收入 85.3亿元 （ +11.5% yoy），归母净利润 44.3 亿元（ +464.6% yoy， 含土地转让收益）， 扣非净利润 8.2亿元（ +20.2% yoy），增速略低于我们预期（ +23% yoy），主要由于公司4Q17 对部分品种控制发货， 以及资产减值超出预期。 考虑公司今明两年部分传统品种略有承压， 以及多个重磅新品进入临床后期拔高研发费用，我们略微下调盈利预期，预计 18-19 年 EPS 分别为 2.22/2.79 元（ vs 前次预测分别下调 2.1%及 0.7%）， 给予 18 年 PE37-42 倍（研发提速给予管线溢价， 可比公司 18 年平均 PE37 倍），目标价 82.1-93.2 元， 推荐买入。

艾普有望超预期， 参芪保持稳定

消化线表现惊艳： 1）艾普拉唑片去年销售4.3 亿元（ +50.5% yoy）， 18 年新医保执行， 有望持续放量。针剂 2 月初开始出货，目前入院及销售情况超预期， 我们预计今年合计销售超8 亿元（ +80% yoy）； 2）雷贝拉唑和得乐系列重振雄风，分别销售1.66/1.62 亿元，增长34.8%/56.7%。辅助生殖线亮丙独领风骚（ 5.4 亿元， +40.2%yoy）。促卵由于16 年基数较高（猴年生育意愿强+二胎开放），增速低于预期（ +1%yoy），我们预计今年有所恢复。 NGF 去年广东落标，影响近1 亿元收入，今年重回广东，我们预计有望实现稳健增长（ 15~20%）。参芪去年底受控货影响， 12 月单月大幅下滑，今年1Q 已有所恢复，维持18 全年稳定预期（ -2%~0% yoy）。

研发进展顺利， 18 年起有望密集上市新产品

公司以微球和单抗双平台为基础，加大研发投入，目前多个产品已经/即将进入临床。其中单抗： 1） PD-1 已基本完成美国临床一期，国内一期正在进行，我们预计 19年年底有望完成临床实验，递交NDA； 2） Perjeta me-too 目前正在进行临床一期，我们预计19 年底或20 年初完成实验； 3）重组人绒促性素目前三期进行非常顺利，拟2H18 报产，最快有望于年底到19 年初获批。微球平台仍在规范新产品的工艺，我们预计下半年两个重磅长效缓释微球曲普瑞林（一个月）及亮丙瑞林（三个月）都有望进入临床， BE 实验有望在 19 年完成。我们认为上述品种绝大部分都是 10亿以上甚至数十亿的品种，有望在2018~2020 间密集获批，再造一个丽珠。

减值拖累业绩，经营性现金流无忧

公司全年减值 1.1 亿元，超出市场预期，主要是为投资的 Cynvenio 公司计提 5850 万元。 反观经营性现金流， 共计约 13 亿元， 远超过扣非净利润，显示出良好的报表质量。 我们预计公司 18-20 年持续稳定的内生增长（ 20-25% CAGR）， 而今年开始重磅新品有望陆续推出带来增量贡献， 公司为专科制剂翘楚， 有望持续受益于行业整合及创新发力，重申买入评级。

风险提示： 参芪扶正销量下滑，艾普拉唑注射剂增速不达预期，在研产品临床进展不达预期。

盈利预测调整

公司为高增长白马，制剂工艺与创新能力优秀。考虑公司传统品种增速略有承压（参芪扶正及辅助生殖传统管线），以及新品管线逐步进入临床后期拔高研发费用，我们略微下调2018-2019年盈利预测（EPS分别为2.22/2.79，同比下调2.1%/0.7%），然而未来3年内生增速仍然保持20%-25%CAGR，主因潜力品种的加速放量（艾普拉唑针剂、亮丙瑞林微球、雷贝拉唑等）。

考虑今年底或明年初有望开始看见两条研发管线（单抗+微球）的数个重磅新品密集申报，给予18 年PE 37-42倍估值（参考行业可比公司2018年平均估值37倍，公司研发提速给予一定溢价），目标价82.1-93.2元，继续推荐买入。