商品策略季报：中观行业需求中枢下行，预计工业品继续偏弱

宏观总需求及流动性：GDP呈L型底部震荡，国内流动性松紧适中

预计2018年中国经济由“高速度”转向“高质量”的过程中呈L型底部震荡。投资上看制造业PMI上看，目前来看不必过于担心当前制造业景气度的变化，另外升级制造业投资有所增加，但基建投资和地产投资均有所下滑，固投增速小幅缓慢回落；消费仍可基本维持平稳，受全球经济复苏影响净出口仍将提供一定正面动力，但要警惕特朗普贸易战带来的风险。制造业PMI上虽低于预期但目前不必过于担心当前制造业景气度的变化。流动性上，全球范围来看，全球央行正在退出非常规货币政策，货币流动性呈边际偏紧；国内上看2018年将会实施稳健中性的货币政策，流动性上要松紧适度。PS：特朗普贸易战对商品的影响我们以专题报告的形式呈现，其详细说明了贸易战对宏观以及商品的影响

中观行业需求：房地产行业走弱拖累家电和汽车行业

我们认为在十九大报告、中央经济工作会议、两会“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”和“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”的主旨下，价格平稳下滑，销售有所回落，投资随着销售的走弱也将进入下行区间，风险在于信贷政策或进一步趋紧、调控政策或超预期等。汽车上我们认为，政策刺激退出，需求透支，叠加高基数影响，2018年汽车行业首现下滑或在所难免；新能源汽车则随着补贴政策效用递减，双积分政策将成为新能源核心驱动力预计2019年新能源汽车市场将迎来高速增长。家电上看虽然受地产下行周期的影响，但对内消费品质升级机遇叠加上“一带一路”国家政策机遇，未来3-5年则将正式进入消费升级的成长和爆发期，对中国家电产业来说，蕴藏着的消费潜力不可限量。

商品供给：工业生产回升，向“高质量增长”的转变

我们认为往后看供给侧改革对工业生产的边际效应减少，上游行业将回归常规增长，工业企业利润当月同比将回归一个更常规的增长速度，但仍然处于高位。2018年，供给侧改革从“量”开始转向“质”，继续深入推进，叠加制造业强国等因素，关注2018年制造业产业升级。进口上看，企业节前备货情绪高涨，且政策上利于原材进口，在国内供给侧改革导致产量不足下，进口将是商品供给的重要支撑。

商品库存：工业生产回升，向“高质量增长”的转变

2018年在去杠杆的大政策下，工业企业利润将会保持在高位，库存将跟随收入横向震荡，往后需关注供给侧改革对工业品生产的影响以及下游行业对工业品的真实需求。螺纹钢先处于5年以来的高库存，预计螺纹钢将进入去库存阶段，价格短期内看空，而若去库存速度较快，说明下游需求超预期，螺纹钢价格有上升的可能性。商品总体：GDP呈L型底部震荡，国内流动性松紧适中

宏观总需求及流动性：

国内生产总值

2017年GDP增速较去年上升了0.2个百分点至6.9%，其中四季度GDP增速为6.8%，与三季度持平。GDP增速结束了2011年以来持续下滑的态势，转而出现了小幅回升。分产业来看，第一产业2017年同比较去年上升了0.6个百分点至增速升为3.9%，第二产业同比较去年下降了0.2个百分点至6.1%，第三产业同比较去年上升了0.3个百分点至8.0%。另外从对GDP同比的拉动角度来看，2017年第一产业对GDP增速拉动为0.3个百分点，与上一年相比维持不变，第二产业对GDP增速拉动为2.4个百分点，较上一年下滑了0.1个百分点，第三产业对GDP增速拉动为4.1个百分点，较上一年上升0.2个百分点，由此从生产法的角度来看，由工业与建筑业组成的第二产业于2017年小幅走弱，但第三产业发展形势较好，对GDP增速起到较强支撑。另外，虽然2017年第事产业增速下行，但工业增加值增速全年水平明显有所抬升，由此可见建筑业受到房地产拖累，增速可能出现了较大下行。从需求端来看，2017年最终消费支出对GDP同比增速拉动了4.1个百分点，较2016年小幅下滑了0.2个百分点，资本形成总额对GDP同比增速拉动了2.2个百分点，较2016年下滑了0.6个百分点，货服务净出口对GDP同比增速拉动了0.6百分点，较2016年上涨了1.1个百分点，净出口是推升2017年GDP增速的主要动力来源，从三季度的累计数据来看也是资本形成总额拉动力减弱、净出口拉动力大幅增强。虽然当前出口增速已处于较高水平，基数抬升之下，继续走高概率不大；但考虑到全球经济复苏下需求抬升对我国出口增速影响较大，另外进口增速未来下行压力可能更为显著，净出口仍将为GDP增速提供一定支撑，以弥补固定投资增速下行压力所带来的负面效应。我们预计2018年消费仍可基本维持平稳，房地产投资与基建投资将拉低固定投资增速，净出口仍将提供一定正面动力，但边际改善幅度可能有所减弱，由此预计2018年GDP增速小幅下行。

制造业景气度

截止2月，官方制造业PMI较2017年12月下滑了1.3个百分点，下滑幅度超出市场预期。生产端看，生产回落幅度较大，而生产经营活动有所增加，生产与生产经营活动严重背离，这反映生产的收缩不太可能是企业主动而为之的结果，更可能是春节期间的自然调整；库存上看，原材料库存有所增加而产成品库存小幅回落了，产成品库存指数仅小幅下降，企业并未明显去库存，而原材料库存指数进一步上行，或延续了2016下半年以来震荡上行的势头，显示制造业景气度后劲十足；需求端看，新订单和新出口订单均有所回落，通常新订单反应内需而新出口订单反应外需，两者均有回落更多受春节长假影响较大。1月份与2月份数据起伏较大，统计局呈，春节所在月份的PMI大多会出现一些调整，2月份该指数的回落属于正常波动，就目前来看不必过于担心当前制造业景气度的变化。