潜龙在渊——港股策略报告

摘要：一直都在担心的中美贸易战，上周拉开了序幕。面对特朗普以贸易战为筹码来从中国得到最大利益来取悦选民，大香只想说恐怕没这么简单。在当前背景下，贸易战如何演变尚未可知，不过从长期来看港股中国核心资产重估的大趋势不变，港股长牛主升浪可期。

分析港股，大香当然还是得搬上张忆东大大的文章啦~

来源：张忆东策略世界

回顾：

防守反击，中性仓位，逢低增持核心资产特别是优质成长股

一、 回顾：年初以来多篇报告持续提醒上半年的调整风险。

二、行情展望：短期看贸易战，中期看流动性，长期看核心资产

2.1、“中美贸易战”如何演变仍有变数，但是短期仍将继续影响风险偏好。

1）短期市场对于中美贸易战的担忧会集中反应，不排除出现恐慌性踩踏。

2）分情景对“中美贸易战”的影响进行推演。

情景一）经过一周左右的情绪宣泄之后，“中美贸易战”的影响可以类比甚至低于英国脱欧公投，则快跌之后，股市有望在4月份出现反弹。美国历史上6次对中国发起301调查，并宣称征收高关税，而中方随即予以反击，最后都以协商解决，这次很可能也不例外。一方面，美国有心无力，特朗普以贸易战为筹码来从中国得到更大利益并取悦选民，商人是可以谈判的。另一方面，中国无心陪打或者导致贸易战升级，中国会保持战略定力，因为贸易战是中国崛起的路上必然面临的挑战，类似 80 年代美日之间的贸易冲突。打铁还需自身硬，时间在中国一边，中国政府会稳中求进，在继续化解金融风险，加大对技术创新、制造业升级的支持力度。

情景二）“中美贸易战”超预期，虽然是小概率，但不得不防，至少可以等到4月份见分晓。毕竟树欲静而风不停，美国政府对华非常鹰派强硬，中国作为美国第三大出口国和主要债权国，我们不怕打经济战争，但这是两败俱伤，因为关税和贸易保护如升级将推升两国通胀，全球金融市场也将持续暴跌。

2.2、中期，继续关注中美货币政策变化对流动性的影响。贸易战可能是短期扰动，中期更关注流动性环境的变化。美国通胀上升、货币政策收紧，以及中国防控金融风险、去杠杆及治理金融乱象，这些风险都还没有price in。

2.3、长期，中国核心资产重估的大趋势不变，港股长牛主升浪可期。2017年报验证了我们提的“核心资产盈利新周期”。未来不论是传统行业蓝筹，还是新兴产业龙头，核心资产盈利向好的趋势未来还会继续，将进一步获得重估。

投资策略：防守反击，中性仓位，逢低增持核心资产特别是优质成长股

——仓位建议继续保持中性，趁市场悲观时适度增持。1）市场恐慌情绪导致优质资产被错杀时，精选优质成长股并逢低增持。2）持仓结构，保持防御性：受益于内需消费升级且估值合理的绩优股；业绩稳定且估值安全边际高的价值股，包括少数的银行及保险龙头以及少部分的地产龙头。

风险提示：贸易战、中美通胀、美国加息、中国去杠杆等风险超预期

正文

1、回顾：年初以来多篇报告持续强调上半年有调整的风险

2018年初以来，我们在看好港股大牛市逻辑不变的同时，也持续提示了2018年上半年调整的风险、行情恰如春天的天气般多变，2018年上半年大概率仍将处于“底部的顶部”或第二阶段，是震荡蓄势的牛市调整期，下半年好于上半年。

1月2日深度报告《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》中我们提出：

1）2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，因此，主要经济体的利率易上难下，港股估值阶段性较难继续抬升。

2）上半年国际油价、中美通胀有上行风险，而中国经济有下行压力。

3）地缘政治有变数。

2月4日发布《短期波动骤升及长期价值重估》，在年初全球股市大跌之前提醒：全球股市波动率回升，或加大港股的波动风险。引发波动因素：美国通胀魅影浮现，货币政策紧缩预期上升。中国金融去杠杆、治理金融乱象的力度加码。

2月12日《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》深度报告提醒：牛市进入调整期，积极防御，强调安全边际，运用多空策略。1）建议相对排名的投资者及仓位较高的投资者，短期趁急跌之后出现反弹，仍需调整仓位，至少要将持仓转向成长性确定且估值安全边际高的股票。2）有条件的投资者，可以采取更灵活的多空策略。

2月25日《多变的春天》强调中期风险并未消除。对于2月份的全球股市大调整，投资者不应该自欺欺人地认为“啥事儿都没有发生”，而应该客观、理性地分析中期应该股市的诸多风险是已经price in还是尚未充分释放。港股中期面临资金面和基本面的不确定性。1）中国“去杠杆”产生的不确定性，尚未充分释放。2018年，随着金融监管的深化，落后产能、地方融资平台、房地产企业等资金链将受影响，信用风险定点爆破，甚至一定程度导致经济有下行压力。2)三月中旬之后，特别是二季度欧美货币政策正常化有望加速，欧美股市波动或再次加大，而美股与港股的短期联动性很有效。

3月7日《多变的春天----2018年兴证春季策略会PPT》：上半年行情恰如春天的天气般多变。港股牛市今年上半年总体处于震荡蓄势的牛市调整期，节奏上3月“乍暖还寒”2季度“夏日寒风”。

——2月初期的全球股市大调整，宣告低波动阶段结束，全球市场进入到中期预期分歧加大的高波动阶段。

——3月份进入港股业绩密集发布期，行情可能有“乍暖还寒”般回暖。

——3月底开始，港股市场预期可能重新出现变数。随着中国“两会”及美联储议息会议结束以及港股业绩季结束，警惕风险：

1）海外：美国阶段性通胀回升，美国加息节奏超预期，特朗普总统在中期选举年的各种政治经济折腾，警惕贸易战和地缘政治风险的上升。

2）中国防控金融风险及改革可能导致短期震荡风险，包括，治理金融乱象、解决银子银行和地方隐性债务等等。

——投资策略建议：长期坚定牛市、找最优质资产，中短期围绕“三性”、防守反击。

1）择时的反人性：中短期高波动是常态，但长期牛市逻辑稳固，今年上半年仓位不必太激进，多数时间保持中性仓位，少数时间进行逆向仓位调整，就是说，市场乐观时勇于降低仓位，市场过度悲观时敢于增持优质核心资产。

2）选股的重要性：侧重上市公司内生增长能力和健康的现金流，以低估值高分红收益率的优质价值股为基本配置，建议以“优质金融股龙头为盾牌，以优质成长股为长矛”，与赢家共舞。

3）策略的前瞻性：不能任凭市场情绪化波动进行追涨杀跌。有条件的投资者可以采取灵活的多空策略，包括利用期权等手段进行风险对冲，卖空高估值股票同时买入低估值股票的配对交易等等。

2、展望：短期看贸易战，中期看流动性，长期看核心资产

2.1、“贸易战”如何演变仍有变数，但是短期仍将继续影响风险偏好

“贸易战”背后的大环境是，当前全球的经济新常态是是平庸的、低增长的、人口老龄化、结构分化、竞争加剧。所以，我们看到经济和政治上在发生变化，包括欧洲在移民问题上的冲突，包括美国特朗普为什么要竭力抓住那些中低端的选民、那些缺乏竞争力的制造业工人，包括这一次，美国为什么大张旗鼓的要向中国发起“贸易战”，都反映了在全球经济潜在增长率放缓的环境下，国家之间的竞争加剧。

短期，对于贸易战的影响，市场很恐慌，因此会集中反应，不排除出现恐慌性踩踏。之后，我们可以分情景对“中美贸易战”的影响进行推演。

情景一：经过一周左右的情绪宣泄之后，“中美贸易战”的影响可以类比甚至低于英国脱欧公投，则快跌之后，股市有望在4月份出现反弹。美国历史上6次对中国发起301调查，并宣称征收高关税，而中方随即予以反击，最后都以协商解决，这次很可能也不例外。

一方面，美国有心无力。特朗普以贸易战为筹码来从中国得到更大利益并取悦选民，商人是可以谈判的。短期，产业难以在国家间出现快速的转移，关税和贸易保护带来的通胀效应可能会先于提升制造业竞争力及增加就业体现，从而对美国以及全球经济产生负面影响，特朗普在中期选举中也会受到压力。

另一方面，中国无心陪打或者导致贸易战升级，中国会保持战略定力。因为贸易战是中国崛起的路上必然面临的挑战，类似 80 年代美日之间的贸易冲突。打铁还需自身硬，时间在中国一边，中国政府会稳中求进，在继续化解金融风险，加大对技术创新、制造业升级的支持力度。

——美日贸易冲突的经验教训：80 年代，美日逆差占美国逆差比重一度接近 60%，导致美日贸易摩擦不断升级，从 60 年代针对纺织品、玩具等轻工业产品，逐渐扩大至机床、电视机、钢铁、汽车、半导体、农产品等众多领域。美国诉诸多种外部手段“发难”日本。1）强迫日本签署自愿限制出口协议；2）对日本采取反倾销措施；3）不断施压日元升值，促发之后广场协议的签订；4）通过“超级

301 条款”督促日本开放国内市场。为规避出口限制，日本企业选择对美直接投资，转移产能。日元升值以及日本为了减少贸易政策对经济的影响采取了宽松的货币政策，酝酿了巨大的资产泡沫，最终泡沫破灭导致了日本的长期经济衰退。（引自兴业证券宏观研究团队报告《鉴往以知来：从美日贸易冲突看中美贸易战风险》）

——打铁还需自身硬，时间在中国一边。中国去产能去库存之后经济的风险已经大幅下降，中国政府会稳中求进。在继续化解金融风险的同时，加大对技术创新、制造业升级的支持力度。如此，为中国经济的新周期启动打下坚实的基础。

情景二：“中美贸易战”超预期，虽然是小概率，但不得不防，至少可以等到4月份见分晓。毕竟树欲静而风不停，美国政府对华非常鹰派强硬，中国作为美国第三大出口国和主要债权国，我们不怕打经济战争，但这是两败俱伤，因为关税和贸易保护如升级将推升两国通胀，全球金融市场也将持续暴跌。

2.2、中期，继续关注中美货币政策变化对流动性的影响

中期影响最大的是流动性环境，是无风险收益率的变化。美国通胀和美国货币政策收紧超预期的可能性、以及中国防控金融风险及改革可能导致短期风险，都还没有price in。

首先，海外，二季度美国货币政策紧缩有超预期的可能，加息正常化、全球流动性收紧最终会带来估值的下降。

1）联储3月议息会议加息25个bp，符合市场预期，点阵图给出2018年加息次数的预测维持在3次。但是对经济的预测偏鹰，上调2018、2019年GDP增长率预测，下调2018、2019失业率预测，上调2019年通胀预测。委员会内部预期 2018 年加息四次及以上的官员从 4 人上升为 7 人。

2）美国税改推进和未来加大基建投资、以及特朗普总统的执行力和不按常理出牌下，如果贸易保护真的执行，都会增加美国通胀上行的风险，导致货币政策进一步紧缩。

3）美股的估值处于偏高位置，在利率抬升的环境下，中期估值有向下压力。美联储历次加息周期中，标普500指数往往上涨，但主要来自盈利驱动，估值出现不同程度下降。一致预期显示标普500指数2018年的EPS同比增长26%，这已经是2001年以来最强劲的增长（除2010年因基数录得38.5%的增长）。考虑到通胀压力和货币政策偏紧，上市公司回购股份的意愿将显著下降，从而，一致预期很难再进一步上调，甚至有下调的风险。

4）港股难以独善其身。如果联储加速收紧流动性，香港的流动性也将受到冲击，近期港币hibor和美元libor利差不断扩大、港币汇率向弱方靠近，已经在反映流动性的压力。

第二，国内需要重视提防去杠杆、化解重大风险、治理金融乱象带来的短期波动。

长期来看，有利于中国经济长期发展，也有利于以港股为代表的中国核心资产大牛市行情的健康延续。短期来看，改革都是有代价的、痛苦的，再叠加短期的通胀和经济下行风险化，可能会影响阶段性投资者的风险偏好，从而阶段性导致港股牛市的节奏多一些波折。

1）经过近两年的经济复苏和供给侧改革，2018年库存、产能、地产风险均已显著下降，正是清理化解金融风险、债务风险的良机。

2）2017年金融去杠杆的影响更多体现在清理“资金空转”，M2增速大幅下降，但社融余额同比保持了12%的平稳增长，从而未对实体产生大影响。2018年，随着金融监管的深化，社融增速可能有所回落。落后产能、地方融资平台、房地产企业等环节资金链将受到结构性影响，信用风险定点爆破，甚至一定程度导致经济有下行压力。

2.3、长期，核心资产重估的大趋势不变，港股长牛主升浪可期

我们在2017年初提出的未来是拥抱核心资产的时代，在这个业绩季里被充分演绎。2017年报是“核心资产”们的盛宴，各个行业的龙头大步甩开对手向前，如中国平安，腾讯控股、吉利汽车、舜宇光学、碧桂园等等，各行各业莫不如此。

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一方面，未来不论是传统行业蓝筹，还是新兴产业龙头，核心资产盈利向好的趋势还会继续，强者更强。我们现在就面临着类似的经济总量平庸、结构转型加速。中国各个领域包括传统、消费、科技等等，中国最优秀的公司，慢慢地成为全球最优秀的公司。

1）过去两年，去产能，导致周期股竞争格局发生了很大的变化。以前可能是靠天吃饭，随着经济的波动周期很强，以前周期股只能用PB进行估值，但是现在，煤炭、钢铁、有色，甚至有些中游制造业里面有竞争优势的公司，对经济波动变得开始钝化。去库存，对整个房地产的产业链也形成了优胜劣汰。同样的，去杠杆，对于金融龙头赢家通吃会更明显。

2）对于未来，中国技术开发能力越来越强，制造业的含金量也在提升。A股港股美股这三地上市的中国公司，研发投入居前4%公司，占了整个研发投入的80%左右。这也就变成头部效应，科技公司、制造公司也是强者恒强。

另一方面，伴随北水南下、港股投资者结构变化和两地投资者的相互影响，核心资产长期有望进一步获得重估。2017年报业绩公布以后我们看到北水和外资对于同样的业绩作出不同的选择，也映射了港股市场两股不同的力量对公司的不同视角。面对刚刚出业绩的几家蓝筹，不论是平安和新华，还是腾讯和吉利，两地投资者群体的认知迥异。3月21日新华保险大跌10%，而港股通净流入1.4亿；腾讯控股下跌超过4%，而港股通净流入12.67亿；吉利汽车3月21日下跌6%，港股通同样净流入。内地投资者显然更加宽容，觉得业绩符合或超预期或者大超预期，更看重公司的长期竞争力。而港股存量的投资者则更关注细节，注重业绩有没有水分，有没有不可持续的潜在风险。

3、投资策略：防守反击，中性仓位，逢低增持核心资产特别是优质成长股

策略上，短期如果贸易战的担忧缓解，行情将迎来技术性反弹，仓位建议继续保持中性，应对二季度货币环境变化和去杠杆的潜在风险，趁市场悲观时适度增持。

首先，市场恐慌情绪导致优质资产被错杀时，精选优质成长股并逢低增持，战略性布局医药科技、TMT等新兴行业。

第二，持仓结构，保持防御性：

1）受益于内需消费升级且估值合理的绩优股，中期受去杠杆及经济周期影响相对小，如教育、休闲娱乐、食品饮料等；

2）业绩稳定且估值安全边际高的价值股，包括少数的银行及保险龙头以及少部分的地产龙头。

4、风险提示

贸易战、中美通胀、美国加息、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。

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