中长期最好的投资标的之一 ——关于复星国际投资价值的再探讨

复星国际一直是本人中长期看好的少数几只个股之一，半年前本人曾公开发表过关于复星国际的分析文章，昨天应朋友之邀在一个小范围的线下活动上就复星国际的投资价值发表了自己最新的一些见解，现把它整理出来供大家参考，考虑到已经有投资者对复星的定量价值挖掘得比较充分，我这里主要是从更宏观视角对它的长线价值进行探讨，不当与错误之处请大家批评指正。

一、复星国际的投资价值究竟在哪里？

我认为，复星国际的中长期投资价值集中体现在以下几个方面：

1、具高成长潜力的优质资产集群。

复星国际是家综合性的产业运营与金融控股集团，公司成立于1992年，于2007年7月在香港交易所上市，26年来，以郭广昌董事长为首的创业管理团队成功的抓住了中国崛起与全球化的历史机遇，通过产业运营、股权投资、炒底全球二级市场股票等组合途径，快速形成了以中国为主涉及全球范围的大小130余家总计5000多亿总资产的庞大产业群，这些企业集群分布在“健康、快乐、富足”三个板块。上市10年，复星国际净利润从2006年的11亿元人民币（下同）增至130亿元（本人预估，具体数据可参考二天后的公司正式年报），10年增长10几倍。公司净资产从111.4亿元增长至2850亿元，10年增长20多倍，年复合增长超过25%，属实中国奇迹。

这些资产绝大多数都是质地优秀的高成长的潜力资产，包括复星医药与豫园商城等8家控股的已上市公司、网商银行与菜鸟网等80余家已投资的创新公司（其中相当部分是独角兽企业）、葡萄牙及中美港英等全球7家保险公司、地中海俱乐部与亚特澜蒂斯等十余家全球百年品牌公司、上海复地与海南矿业及悉尼洛克石油等9家地产资源公司、分众传媒与青岛啤酒等30余家二级市场股票持仓等等。所有这些构成了复星系庞大又复杂的产业帝国，

作为综合性控股集团，复星国际的资产池具有显著的特点：新兴与传统产业并举、高成长与全球化配置。即它既不同于平安集团由单一的中国本土金融与保险企业构成，也不同于巴菲特伯克希尔·哈撒韦以美国本土传统行业为主，也与李嘉诚的以公共基础产业投资为主的重资产行业不同。

从2016年开始，郭广昌致力于布局并整合惠及全球3000万户最富裕家庭的高端消费群，以试图打造全球顶级消费人群的消费服务平台，以求形成系统协同效应，服务范围涉及医药、医疗、互联网金融、旅游度假、养老与婴童服务、金融保险、地产、珠宝、资源等等众多板块，可以预计，未来的复星国际将在全球拥有有更大的市场、更强的竞争力、更确定的高成长性。

中国的快速发展机遇成就了复星的过去10年，全球并购与“嫁接”中国动力必将成就复星国际未来10年更大的发展。二年前，郭广昌董事长在一次海外访谈中曾透露复星未来3至4年的盈利规模要突破300亿元，可以预计，作为中国民营企业的杰出代表，未来10年复星国际的盈利规模有较大机会突破1000亿元人民币的规模。

2、全球化的并购与整合能力。

中国由大国走向强国势必要走出去参与全球竞争，在经济领域通过并购去进行全球化布局，从而全面提升中国核心产业与国家的竞争力，常识告诉我们，这是势在必行，任何力量都无法阻挡。

基于全球市场经济与西方主要经济体对各国国有资本准入的严格限制，国有全资或控股企业基本被排斥在全球化的市场化并购之列，相比产权不透明的华为公司之前在全球并购时一再遇阻（被西方怀疑其背后有中国“国家资本”的影子），复星则是完全透明的市场经济身份，即没有任何国有资本持股的纯民营企业。也正因为如此，复星无论是在美国还是英国、德国、法国等主要西方国家，并购基本上是一路畅通，这非常少见。

事实上，复星这种以实体企业，尤其是消费品牌与金融保险为并购目标的海外发展模式已经形成了较大的优势，在欧美各国有了良好的信誉，加上复星的海外并购资金更多的是依靠海外自筹而不是国内银行贷款，因此得到了国家有关方面的认可，即使在最近几年国内对海外并购政策从严的大环境下，国家有关方面仍然没有限制复星国际持续的海外并购，也充分说明复星国际规范与成熟的运营能力，这与一些不规范的海外并购企业形成了显明的对比。最近，安邦与华信等民营集团相继因违规违法进行海外并购被国家有关部门严厉处罚，安邦的资产甚至被国家全部接管，这样，在目前真正有能力参与海外并购的中国极少数规模企业中，复星国际又少了几个直接的竞争对手，这也从另一个侧面印证了复星国际在投资机遇与法律法规掌控方面的实力。

中国企业并购海外企业，不仅是企业自身发展内在要求，也是国家现代化进程需要（需要更多的先进与关键技术、更成功的商业模式与覆盖更多消费人群的百年消费品牌），同时也迎合了海外企业迫切进入中国市场的要求。海外企业被中国并购可以实现巨大的协同效应，是个双赢甚至多赢的局面，这也是复星国际这几年根植于中国并进行全球化资源配置并取得成功的原因，可以确信，在当下及未来相当长时期内，中国企业的海外并购是一个高确定性的蓝海市场，对公司而言这是一项很重要的战略资源，具有稀缺性。

互联网等新技术的出现已经快速成就了阿里巴巴、华为、腾讯等世界级的中国一线民营企业，可以预计，复星国际作为中国二线民营企业的杰出代表，未来有望在全球化中展示其强大的生命力，有机会通过不断的努力，从优秀不断进化为“伟大”从而一举进入全球一线企业陈营。

3、最好的生意模式。

与大部分投资人看法不同的是，本人一直认为，复星国际这种以产业运营为基础的投资集团运营模式是一种最好的生意模式之一。众所周知，控股型企业的模式在降低企业风险等方面有优势。不仅如此，与类似老龄化带来的未来中国确定的医药产业高长期机会一样，今后的中国，随着大量中产阶层的崛起，国内势必会形成海量的各类财富管理市场机会，这一定是未来中国最具前景的高确定性的朝阳产业之一，很显然，复星的生意模式决定了它的未来前景不可限量。

一方面，通过全球化并购可以向国内引进中国稀缺的优质资源；另一方面，通过复星的高质量的项目一站式全程服务，可以引进境外的投资资金与优质资源参与中国国内的现代化建设，有机会形成“走出去找复星，来中国找复星”市场格局，随着中国资本项目的加快开放，这种机会变得非常确定。

中国正在从房产时代全面进入真正意义上的股权投资时代，基于复星国际以往在股权投资方面的优势与卓越的业绩随着这个行业市场不断成熟与专业化水平的提高，在中国，财富管理这个行业未来集中度也将会大幅提高，可以确信，以复星国际为代表的一级市场与以高毅资本为代表的二级市场等优势头部民营机构未来有望大幅提高其市场占有率，潜力无限。

另外，复星国际在融资模式上已经成功的从三年前以银行贷款与股权融资为主转型到了以银行贷款与直接运用旗下保险资金相结合的融资模式，这样有效的规避了股权融资可能导致的母公司股权被稀释的风险，保险资金替代股权融资这是复星国际很重要的一项竞争力，这是个重大突破。巴菲特之所以成功的一个重要原因就是旗下的保险公司能源源不断为其提供投资所需要的资金支持。这一点在当下国内控股型产业运营商中，复星国际几乎是唯一。

在国内，最好的生意是中标A股新股，因它一旦成功认购到新股，就可以短期快速获得A股上市后与IPO的丰厚价差，其实复星国际一个重要业务就是与这个生意紧密关联。根据公开信息，复星国际目前共计有1000多亿投资在近百个一级市场创业项目上，这些项目未来都将会在证券市场公开 上市，仅去年上半年复星就有7家公司在A股上市，1家在海外上市，由于复星投资基本都是在PE或VC阶段，因此，上市的投资回报更是惊人。基于复星在投资上的眼光、资源、议价能力与杠杆融资，相对普通的机构与个体投资者有较强的竞争力，个体基本没任何优势可言，我们持有了复星国际的股票就意味着我们可以持续分享公司在一级市场所投项目在二级市场上套现的高回报。而且更值得庆幸的是按照复星国际目前股票的估值水平，这1000多亿原始投入的近百个风投项目几乎是白送的。

4、优秀的机制与出色的管理团队。

复星国际过去10年的成就得益于郭广昌前瞻性的战略布局、良好的企业文化与优异的运营管理能力。这其中最值得我们投资人关注的是它的新型事业合伙人制度。几年前形成的复星合伙人制度吸引了全球一流的投资人才加盟，也极大的调动了这些年轻有活力全球化人才干事业的积极性，股权与激励机制的下沉更增添了每个子公司活力与每一个投资项目的价值的实现与全程的风控保障。如果说过去的复星只靠郭广昌等少数几个船长的话，现在的复星则是由一大批不同年龄船长组成的联合舰队。

郭广昌先生做事低调、务实、诚信，他既是位精明的商人，更是位拥有国际视野的杰出的投资家与企业家，有幸把钱交给这样的一位企业家真的可以让自己感到踏实。作为一家大型投资集团的领头人，他还很年轻，再过10年还不到65岁，看看投资类公司的巴菲特、李嘉诚，未来的复星前景美好。

二、复星国际的价值存在确定性被严重低估

根据年报，复星国际2017年全年盈利130亿元，净资产2850亿元，按今日17港元股价计，公司股票总市值1200亿元人民币，现价计算的PE为9.2倍，PB为0.42倍。很显然，作为一家盈利增速近30%的成长型与科技公司，这个估值绝对是被严重低估了。

根据刚刚公布的最新年报，中国最大市值的三家民营企业腾讯、阿里、中国平安三家公司去年的盈利分别是700亿元、650亿元、900亿元人民币。它们的股票市值分别是3.2万亿、2.9万亿与1.3亿元。PE分别是50、46与14.而复星国际2017年盈利是130亿元，股票市值是1210亿元，PE是9倍。如果从BP比较，这个差价会更大。腾讯与阿里的BP均超过10倍，而复星国际的BP则是不可思议的0.4倍。

那么究竟是什么原因导致复星国际的股价一直被低估，持续的滞涨呢？

对此，市场众说风云。

有人说，复星的低估主要是前几年众多负面新闻导致的（包括实控人一次失联，多次“被失联”）、梁信军离职以及国家追查个别企业不规范海外资产等等。

但个人认为，这只是由市场情绪面导致的短期股价闪崩的阶段性原因，它不是根本的系统性原因。

有人说这是控股集团生意模式决定的，凡是控股公司股价就是打价的，一些有心的朋友还例举港股很多案例。

其实这个说法也站不住脚，伯克希尔·哈撒韦与复星国际属于同一个生意模式，前者的成长空间显然没有后者大，但前者的股价一直来是大幅溢价的，另外，腾讯、阿里、平安等等事实上也都是多元化的控股公司模式，公司估值高低这与是否是多元化是否是控股公司应该没有关联。我们没有任何逻辑能说控股公司及复星国际的股价必须折价。

复星国际目前市值1200亿元，旗下复星医药市值就1100亿元，就接近母公司的市值，产业运营、股权投资、炒股这三大公司业务板块中，现有的市值中仅反应了复药、南钢、豫园等产业的估值。这肯定不正常，股权投资与炒股来的盈利难道不是钱？复星几年前仅通过股灾炒底分众传媒股票就获利几百亿元（部分已套现），去年又成功以27.22元价格受让青岛啤酒H股24.3亿股，按今天的股价浮动盈利300多亿港元，难道这些也不是钱？

有投资者认为主要是公司分红太少回报过低导致的，希望公司实施高分红与大规模股票回购，认为只有这种高分红才有可能股价上升，果真如此？

我的观点是不认同。虽然复星国际目前的盈利已经有了一定的规模，也具备进行高分红的一定条件。但是投资者应该都明白，复星目前仍然处于高成长发展机遇期，作为产业运营与投资公司，资金是复星最主要的武器与资源，过去10年净资产从110亿增长至2850亿是怎么来的？是300多亿的融资与历年留存盈利的再投资的结果，如果当初把盈利分掉也就没有了后来的高成长？如果未来公司进入成熟期，找不到高回报的好项目，到了那个时候，才应该提高分红回报，把更多的钱分给股东，我们不能牺牲公司的长期利益去追求短期股价涨幅。

这让我想起了10多年前A股的封闭基金，当时大部分基金的交易价格一直停留在0.6至0.7左右，实际2元净值的封闭基金价格卖1.3元，当时大家也都郁闷，明明是2元价值的基金怎么交易价格只有65%？不光投资人这么想，基金管理人也不理解，为何基金要折价交易。后来这些基金管理公司在基金即将到期前半年，作出了一个重大的举措，这些即将到期的基金不再延长交易而是直接清算解散（也有个别是将封闭基金转为开放基金）。好，这下热闹了，市场立马反应过来了，认为这个折价是确定的投资机会，后来在不到半年时间内，这些折价的基金无一例外的开始大涨，直至最终把折价给消灭进入清算。

复星目前的股票折价与这个是否也有些类似的地方？不妨大家去思考下。如果若干年后复星进入成熟期，不再大规模再投资而是开始进入回报股东，则这个巨大的折价蛋糕是否应该快速势抹平。复星目前股价17元，净资产40元（1000多亿股权投资而且仍然还是按原始价计），即使不考虑未来的业绩高成长与估值修复，这个静态折价抹平也有1.3倍的空间。

我们可以把复星国际视为是郭董等大股东与全体流通股东的合资企业，二级市场股价的涨跌，他的利益与我们是完全一致的，不存在大股东收割我们小股东这样的问题，事实上，复星的大股东还是比较关注中小股东利益的，对股价也比较在乎，这从历史上对几次不实负面传闻后老郭第一时间出面澄清就是明证。

三、短期股价真的这么重要吗？

虽然我们无法预测公司短期的股价涨跌，但是本人却坚定的认为，复星国际一定是中线投资的好标的，甚至我敢说，我们大概率已经遇到了历史性的一个投资标的

对于中长线投资而言，公司的内在价值远比短期的股价涨跌更重要。举个例子，多年前，大家都已经基本认同中国平安、碧桂园二家企业是中国杰出的公司，无论是业绩还是管理，但是这二家公司在2014至2016年三年时间内股价也一直滞涨，可是去年开始突然就大涨，一再的大涨，碧桂园这一涨就是10倍，今天的复星国际是否就是一、二年前的平安与碧桂园呢？让我们一起去深思。

特别说明，以上仅个人一家之言，仅供一直来对心中无股HK支持的新老朋友参考，部分数据也不能保证完全正确，据此买卖，风险自担。$复星国际(00656)$ $腾讯控股(00700)$ $中国平安(SH601318)$