上海家化：新家化再谱华美篇章 买入评级

深刻贯彻“十六字方针”，2017年经营业绩超市场预期。公司在“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的方针指导下，重点品牌的新品系列销售靓丽，其中佰草集2017年新品销售占比上升至25.5%。对2016年追溯调整后，公司2017年实现营收64.88亿元（+8.82%）；净利润3.90亿元（+93.95%）。剔除花王和TommeeTippee后的可比营收/净利润分别同增15.85%/97.82%。公司新品策略推广有效，可比营收增长4年来首超销售费用增速；推动2017年可比口径净利率提升2.9Pcts至7.1%。

推出高行权条件股权激励计划，彰显管理层信心强劲。公司推出目标强劲的股票期权激励方案，核心看点如下：①核心高管买入金额较大。首次340万份期权、价格35.75元，包括董事长在内的4位最核心高管买入超8200万元。②考核指标较高：以2017年为基数，2018/19/20年收入增长23%/54%/92%、净利润增长41%/92%/156%（单增长和复合增长均可的概念）。③更看重长期目标的实现，体现在最后一期的占比达到50%（授权日后48到60个月、2020年指标）。2017年平安集团曾以38元/股完成49亿的要约收购，持股提升至47.09%，亦代表了大股东对未来较高业绩的强烈预期。

公司旗下品牌顺应高端化、年轻化、专业化的美妆发展趋势。佰草集完成产品体系梳理，稳定价格体系和品牌形象，定位高端顺应美妆消费升级。重点品牌六神通过年轻化设计包装，拉近与年轻消费者距离，并且拓宽覆盖领域至身体护理，延续品牌影响力。凭借集团强大背书，公司旗下多个品牌专注药妆、婴童、护手、男士等细分领域拓展，从而获得精准圈层的较高美誉度。

投资建议。自2016年底新管理层上任之后诸多积极变化正在发生，品牌力提升、费用结构优化等逐渐兑现，后续净利率逐渐恢复提升有望持续演绎。

平安的要约收购和此次激励均代表了大股东和管理层对未来变革效果的强烈预期。结合激励目标和各品牌表现，预计2018-20年收入79.8/99.9/124.6亿、净利润5.5/7.48/9.98亿、对应EPS0.82/1.11/1.49元。我们认为在盈利趋于正常过程中，PS和DCF估值更为合理。参考海外可比龙头，结合PS和DCF估值，合理估值区间为44.64-45.17元，首次给予“买入”评级。

风险提示：海外品牌涌入，行业竞争加剧。渠道变革风险。人才流失风险。