【华泰策略张馨元团队】台韩启示录：A股入摩第二程展望

发布时间：2019年12月1日

研究员：张馨元 S0570517080005

核心观点

A股入摩第二程：“可投资性”决定纳入节奏，把握外资偏好两条主线

我们认为A股纳入因子再度提升或需2-4年，“可投资性”改善进度是关键变量；从主被动资金构成、外资持股占比、外资配置A股的短中长期逻辑三个视角来看，入摩进程暂缓无碍外资进场，外资净流入中枢将稳步抬升，外资持股占比或加速提升；从台韩外资行业配置变迁来看，外资偏好外在切换，但内涵稳定，外资未来布局A股是继续向“白马”集中筹码还是往低配板块轮动，取决于“白马”龙头能否“恒强”，低配板块龙头能否“崛起”。把握两条主线：1）龙头整合力高、盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业，以不变应万变。

A股入摩第二程或需2-4年：可投资性是关键变量，中美关系是短期扰动

台韩从首度纳入至纳入因子大幅度提升均历时4年左右，是否意味着A股入摩第二程亦需4年左右时间？我们认为未必，A股入摩第二程没有绝对的时间尺度，“可投资性”改善的进度是入摩节奏的关键变量，“可投资性”要素的核心在于“四大痛点”+外资持股比例上限，难点在于对冲工具的获取和综合有效账户机制的建立。中美关系或构成短期扰动因素。综合来看，A股入摩第二程或需2-4年，2021-2023年左右MSCI有望将A股纳入因子提升至50%。

配置缺口和风险分散价值是长期“轴”，三个因素决定短中期幅度与节奏

1）从资金构成看，当前追踪MSCI指数A股成分的资金中，主动资金占比超过80%，入摩进程暂缓对外资整体流入规模影响有限；2）从外资持股占比曲线来看，类比台韩，当前A股处于外资持股占比曲线“S”型第二段，外资持股占比提升速度处于扩张空间；3）从短中长期外资配置A股的逻辑来看，配置缺口+风险分散价值是外资增持A股长期的“轴”，外资资金流中枢有望稳步抬升；三大驱动因素——全球风险偏好、A股性价比、相对基本面决定外资资金流在短中期内偏离中枢的幅度与节奏。

台韩外资配置变迁史——外资偏好外在切换，但内涵稳定

1999-2008中国台湾外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“汽车-电子-塑胶”演变为“电子-通信-水泥”，1999-2004韩国外资持股占比高速提升阶段，外资重点布局组合由“IT-公用事业-原材料”转变为“汽车-IT-通信/烟草”。台韩案例表明，外资偏好的行业在不同阶段可能存在切换，但外资偏好的内涵没有发生变化，外资重点布局的方向呈现稳定的二元性：1）龙头整合力高、龙头盈利能力强、国际竞争力强的竞争性产业，2）盈利能力强的国企主导型寡头/垄断产业。

未来外资流入呈现“白马恒强”or“风格收敛”？切勿“刻舟求剑”

从当前A股外资持股占比较高的行业和个股来看，外资整体配置风格与台韩在世纪初的情况类似。外资未来重点布局的方向到底是延续家电、食饮等白马风格，还是向当前低配板块轮动，根本上取决于1）竞争性产业中，谁能继续整合国内市场、提升盈利能力、扩大国际竞争力，2）国企主导型垄断/寡头产业，能否在本轮供给侧国企混改中提升经营效率、将垄断优势“变现”为盈利能力。把握这两条主线，寻找未来外资重点布局的A股资产，以不变应万变。

风险提示：A股资本市场改革进度不及预期，中美关系超预期恶化，全球风险偏好大幅恶化。