良品铺子：新零售模式下 差异化优势如何重构？| 产业新股

本期《产业新股》关注的拟IPO企业为：良品铺子股份有限公司。申请在上海证券交易所上市。上市保荐机构为广发证券股份有限公司。签字律所为北京市金杜律师事务所。签字会计师事务所为普华永道中天会计师事务所。拟发行股票数量不超过4,100万股，占发行后总股本比例不低于10%。

一、公司概况：主营业务规模扩大 应收与存货的周转业内较高

良品铺子全称为良品铺子股份有限公司。该公司于2010年成立于湖北省武汉市，所处行业根据证监会行业分类为零售业，主要从事休闲食品的研发、采购、销售和运营业务，产品覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、拥有1,000余种的产品组合。目前，良品铺子的控股股东为宁波汉意，直接持有公司41.55%的股份，杨红春、杨银芬、张国强、潘继红四人间接持有公司共计46.96%的股份，为良品铺子的共同实际控制人。

从经营情况来看，2015年至2017年，良品铺子的营收保持快速增长趋势。其中，2015年至2017年营收年均复合增长率达31.46%。2018年上半年营收为30.35亿元，基本与2015年全年营收持平，主要系线下直营模式、加盟模式收入及线上业务收入的主营业务销售规模扩大所致。从业绩来看，归母净利从2015年的0.45亿元上涨到2017年的1.13亿元，2016年同比增长达到118.16%，2018年上半年归母净利为1.12亿元。

从产品的贡献来看，良品铺子执行全品类战略，销售收入主要来源于肉类零食、坚果炒货、糖果糕点和果干果脯四大类产品，2015年至2018年上半年，这四大类产品的营收占公司同期主营业务收入的比例之和分别为81.57%、81.67%、78.85%、76.50%。

休闲食品行业企业的应收账款周转率之间的差异主要与其经营模式、销售渠道有关。具体而言，通过商超、线上平台销售的企业，因结算通常存在账期，应收账款周转速度相对较慢。而通过直营零售方式销售的企业，回款及时，应收账款周转速度相对较快。

从上图可以看出，良品铺子的应收账款周转率与可比公司相比，高于好想你和盐津铺子，主要原因是好想你、盐津铺子因销售渠道中商超销售占比相对较高，导致期末应收账款较高，应收账款周转率较低；而略低于来伊份，这是因为来伊份主要通过线下直营模式销售，线上收入占比较低所致。

从上图可以看出，2016至2018年上半年，良品铺子的存货周转率分别为5.19、6.25和4.17，高于行业均值，且2017年和2018年上半年均高于其他可比公司，这表明良品铺子的存货周转速度较快，存货管理水平较高。

结合上两幅图可以看出，良品铺子的应收账款周转率和存货周转率均高于可比公司平均水平，这显示出其较强的营运效率和管理能力。

由于销售渠道不同，休闲食品行业企业的毛利率水平也存在差异。从上图可以看出，2015年至2017年，良品铺子的主营业务毛利率下降了3.41个百分点，并低于同行业可比公司均值，这主要与良品铺子的销售模式有关。期间良品铺子构建了线下直营、加盟门店及线上电商平台的全渠道营销网络，各渠道收入占比相当。为了维持加盟模式下加盟门店运营开支，也为了抢占线上市场，良品铺子采取价格策略，导致其主营业务毛利率整体低于同行业平均水平。2018年上半年良品铺子的主营业务毛利率为29.75%。

与行业可比公司相比，来伊份主要通过直营渠道销售，盐津铺子主要通过「直营商超主导，经销跟随」的方式进行销售，因此，毛利率相对较高；好想你因在2016年收购电商品牌「百草味」后，2016年至2018年上半年毛利率持续下降。

二、产业占位：品牌、渠道、物流是形成差异化优势的关键

随着人民生活水平的提高，食品市场不断发展成熟，市场规模及覆盖消费者群体不断扩大。聚焦到休闲食品细分行业，其市场规模也稳步提升。根据中国食品工业协会数据显示，我国休闲食品行业2014年年产值为7,118.8亿元，预计到2019年将达到19,925.28亿元。

从行业发展来看，目前我国休闲食品行业的发展呈现出3大特点：1）经营范围地域化，主要是由于我国地域广阔，各地的饮食习惯和口味偏好存在差异所致；2）销售渠道逐渐从多元化走向融合发展。目前市场中已出现了线下连锁门店、线上电商平台、本地生活服务平台等多元化渠道相互融合发展的品牌企业，如盐津铺子；3）产品同质化严重，主要系休闲食品行业进入门槛相对较低，企业数量众多。

与此同时，对于休闲食品，人们的消费观念逐渐变化，开始注重产品及服务的品牌、品质、个性和即时购买等要素。根据麦肯锡的调研数据，超过50%的受访消费者偏爱健康和营养食品，而非健康食品的受偏好程度在下降。此外，互联网行业与物流行业的不断成熟，也为休闲食品行业的规模化发展提供了保障。根据国家邮政总局数据显示，我国快递业务量于2017年累计完成400.6亿件，较2012年增长604.04%，年均复合增长率达47.75%。

从产业发展来看，休闲食品行业的上游行业主要是农副产品原材料供应商，其中，原材料包括坚果、水果、肉类、水产品、五谷等农副产品。在消费升级的大背景下，近年来我国休闲食品行业总体上保持着良好的发展势头，但由于农副产品易受自然条件、市场供求、国际粮价等因素影响，其价格存在一定的波动性。而行业下游是消费市场。伴随着城乡居民生活水平的提高，以及人均收入水平的增长，休闲食品行业有着较大的市场空间。同时，休闲食品企业是否能及时了解消费者不断变化的消费需求，并快速提供与之相适应的休闲食品和服务，正成为休闲食品企业提高经营效率及保持优势竞争地位的关键要素。

未来的发展趋势，将是优秀的休闲食品品牌企业凭借丰富的产品品类、发达的运营网络、高效的组织管理，加快行业整合，形成具有跨区域品牌影响力的企业。在新零售模式下，越来越多的休闲食品企业将通过开展要素变革，提升经营效率，降低运营成本，不断适应和满足消费者多样化和个性化的消费需求。如在供应链方面，休闲食品企业将通过与供应商的合作，利用自身在终端掌握的大数据资源，提升产业链的协同效应，以降低企业和供应商的运营成本，从而实现行业的进一步发展。

从市场竞争环境来看，良品铺子的主要竞争对手来自于来伊份、百草味、三只松鼠、盐津铺子等兴起的休闲食品行业内企业。

上海来伊份股份有限公司（603777.SH）成立于1999年，是国内休闲食品行业专业的品牌和全渠道运营商，主营业务为休闲食品经营，产品覆盖炒货、蜜饯、肉制品等九大系列，于2016年在上交所挂牌上市。截至2017年年底，全国拥有2460家门店、会员逾2100万。2018年上半年实现营收19.93亿元。

百草味是杭州郝姆斯食品有限公司（以下简称「百草味」）旗下互联网休闲零食品牌，百草味成立于2003年，产品多达300多种，涵盖坚果炒货、糕点糖果、水果干、肉干肉脯、礼盒等5大系列，于2016年被上市公司好想你收购。2018年上半年实现营收20.9亿元。

三只松鼠股份有限公司成立于2012年，是一家以休闲食品的研发、分装及网络自有B2C品牌销售的现代化新型企业，产品品类达到600多种，包括坚果、花茶、果干、肉脯、烘焙等各类零食。2017年实现营收68.5亿元。

盐津铺子食品股份有限公司（002847.SZ）成立于2005年，主要经营小品类休闲食品的研发、生产和销售，形成了以熟食、炒货为代表的干杂类产品，以面包、蛋糕为代表的烘焙类产品，以热带水果加工品为主的果干、果糕类产品三大战略产品体系。2018年上半年实现营收4.88亿元。

从行业的竞争地位来看，良品铺子的业务规模在国内休闲食品行业中位居前列。经过多年发展，良品铺子建立了在休闲食品行业内较强的品牌优势、渠道优势，以及供应链管理优势。其中，品牌优势是通过以高品质的产品为基础，以差异化的营销策略为推广模式所形成的。随着品牌运营与业务发展的相互促进融合，目前品牌优势已成为良品铺子的核心竞争力之一。而在渠道方面，良品铺子构建了门店终端、电商平台、移动APP、O2O销售平台等全渠道销售网络，提升了消费者的用户体验感。此外，良品铺子还将EWM物流系统与各渠道的销售系统进行全面联通，实现了对产品采购、仓储、物流、交付等环节的全流程控制和管理，提升了运营效率。可以看到，良品铺子在新零售模式下，建立的线上线下生态圈，以及搭配的物流体系已经初具规模。

对于未来的发展，良品铺子在招股说明书中提出了进一步品牌建设、渠道建设及物流建设的战略规划。其中，对于品牌建设，其将继续以「良品铺子」为核心品牌，完善公司品牌经营体系；对于渠道建设，良品铺子将继续坚持线上线下全渠道协同发展的运营模式，并计划在3年内对华中、华东、西南等地区超过600家老店集中进行升级改造；对于物流体系建设，公司计划新增多个大型现代物流仓储中心，打造高效、快捷、准确的仓储物流体系。

三、研发情况与募集资金投向

研发投入占营收比低于盐津铺子，高于好想你

作为休闲食品行业的企业，研发的方向主要是以消费者为核心，为其提供更健康的休闲食品和服务。在产品研发方面，一方面，通过自主研发的方式，良品铺子在分析消费数据，综合考虑消费者生理、口味、口感和营养健康等方面需求的基础上，不断丰富产品品类；另一方面，良品铺子与第三方外部研发机构在产品包装、产品口味、产品营养等方面进行突破与合作。

在服务方面，良品铺子旨在为消费者提供更好的用户体验，即加强了供应链管理和信息管理。通过将EWM物流系统与各渠道的销售系统进行全面联通，实现了对产品的采购、仓储、物流、交付等方面的合理规划和协调安排。同时，通过各系统间的信息整合，实现了对各区域门店、供应商、仓储中心之间的多级信息沟通和业务指令传递，提升了公司的运营效率和运营质量。截至2018年6月30日，良品铺子具有产品开发和IT技术研发团队共计128人。

从上图可以看出，良品铺子的研发投入从2015年的585.97万元上涨到2017年的4145.9万元。2018年上半年研发投入为963.62万元。其中，2016年和2017年研发投入较高，主要系良品铺子于2016年上线信息系统的大部分模块，并于2017年继续对信息系统进行开发引进所致。

从研发投入占营业收入的比例来看，2015年至2018年上半年，良品铺子的研发投入占营收比均较低，这与行业特性有关。其中，2016年研发投入占营收比最高，为1.38%，主要系信息系统开发所致。

项目达产可实现年均销售收入10.91亿元 内部收益率为22.84%

此次良品铺子实际募集资金扣除发行费用后，将由良品铺子根据轻重缓急依次投入到以下项目：

其中，全渠道营销网络建设项目建成达产后，在经营环境不发生重大变化的情况下，可实现年均销售收入10.91亿元，税后内部收益率为22.84%，项目税后投资静态回收期（含建设期）为5.09年。而其他建设项目虽不能直接产生收入，但能够提升良品铺子的产品长期竞争力，间接地提高销售收入。

整体来看，本次募集资金投资项目成功实施后，良品铺子现有营销渠道覆盖的深度和广度将进一步提升，物流仓储体系更加完善，信息化系统更加切合当前业务需求，研发水平和检测实力得到加强。预计本次募集资金的投入，将带来良品铺子主营业务收入的增加和盈利能力的增强。

而募资后经营风险，主要源自于随着一些区域性的休闲食品品牌企业发展壮大，行业的竞争日趋激烈，良品铺子的差异化竞争优势如何保持的风险，以及如何通过流程控制，避免食品安全事故发生的风险。

栏目说明：加强实业、科技创新、全球化……2018年，很多要素深刻地塑造着资本市场的新模样。2019年，这些变化将持续深化，新上市企业的行业偏好、竞争力价值演变，是映射经济结构变迁的重要注释。为了更好的体现出新股背后的产业特性，我们推出《产业新股》系列内容。在产业和资本的“变与不变”不断交汇的过程中，信息传递与信息解读的重要性凸显。运用定性与定量分析的方式，我们从体系化研究的角度，在资本市场“入海口”，为投资者带来新股研究与跟踪，从新公司看新经济，以新发现赋能新价值。